信用｜利差为什么没有大幅上行？

证券研究报告 固收专题报告/2025.08.31 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖本周，股市对债市扰动仍在，但反应继续钝化，周一甚至走出股债双牛。整周来看，信用债4年及以内多下行，5年及以上上行，二永债整体修复。 机构行为方面，银行间基金继续卖长债，但整体买入有所加强。保险、理财及其他产品类，整体净买入力度有所下降。交易方面，普信债交易中枢维持在不高的水平，二永债长久期交易占比仍然不低。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com ❖信用利差为什么没有大幅上行？ 联系人李飞丹lifd@ctsec.com 7月以来的调整中，短信用、低等级信用债收益率调整幅度显著更小。长久期收益率、利差调整幅度更高。而2024年三季度的调整呈现出收益率、利差普遍上行，且等级越低调整幅度越高。整体对比，本轮调整中信用利差上行幅度较小。原因我们认为可以归纳为以下几点： 相关报告 1.《流动性| 9月资金表现是否遵照季节性？》2025-08-302.《高频｜一线城市销售回暖，螺纹钢继续累库》2025-08-303.《期货｜如何运用基差策略增厚收益？》2025-08-28 ①资金利率中枢仍然较低，短端的支撑强。②年初至今，票息策略表现最稳定，即短信用下沉具有较高的稳定性。③当前基本面仍不支持债市整体上行。 ❖后市如何展望？ 尽管债市对股市反应在钝化，但股市持续强于预期，仍然是制约当前债市情绪的主要因素。 对于信用债，流动性较弱，扰动因素较多，信用利差的压降就面临一定困难。因而，信用债投资上，仍然建议维持相对谨慎的策略，筛选久期2年左右有一定收益的城投债和产业债，通过二永和长利率适当博取资本利得。 ❖如何参与？ 把握票息资产，阶段性博取资本利得。策略形态上，维持哑铃型策略更适宜，短端主要是2年左右的短信用，中长端通过二永和长利率博取资本利得。 交易型账户仍建议2年左右有一定票息优势的城投和产业债+高等级二永做交易；配置型账户建议关注有一定票息的城投和产业债。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1市场回顾：二永债引领信用债短端收益率下行..............................................................51.1市场表现如何？..................................................................................................51.2基金转为增持信用债............................................................................................71.3成交占比：市场交易久期中枢维持.........................................................................82市场展望：继续把握票息.........................................................................................92.1为什么信用利差没有大幅上行？............................................................................92.2非金信用债发行期限边际缩短...............................................................................133信用买什么？.......................................................................................................133.1二永获利适当等待..............................................................................................133.2关注2年左右的高票息资产.................................................................................144数据跟踪：一级发行情况统计..................................................................................185数据跟踪：二级估值变动细节..................................................................................236风险提示.............................................................................................................26 图表目录 图1：本周收益率变动...............................................................................................5图2：本周信用利差变动............................................................................................5图3：信用债收益率变动............................................................................................5图4：信用利差变动..................................................................................................5图5：信用收益率和利差变动.....................................................................................6图6：保险对银行间信用债的净买入情况......................................................................7图7：基金对银行间信用债的净买入情况......................................................................7图8：银行理财存续规模............................................................................................7图9：银行理财规模变动的季节性较强.........................................................................7图10：理财对银行间信用债的净买入情况...................................................................8图11：其他产品对银行间信用债的净买入情况.............................................................8图12：各类信用债成交剩余期限占比（按金额）..........................................................8 图13：各类信用债成交隐含评级占比（按金额）..........................................................9图14：PMI走势...................................................................................................10图15：8月制造业PMI变动...................................................................................10图16：股市和债市走势对比....................................................................................10图17：R001........................................................................................................11图18：DR007.....................................................................................................11图19：2025/08/29vs2025/07/18债市收益率变动.....................................................11图20：2025/08/29vs2025/07/18信用债利差变动.....................................................11图21：2024/10/8 vs 2024/8/20收益率变动.............................................................12图22：2024/10/8 vs 2024/8/20利差变动................................................................12图23：年初至8月底投资回报.................................................................................12图24：近年来非金信用债发行额月度对比..................................................................13图25：近年来非金信用债净融资额月度对比...............................................................13图26：非金信用债发行期限....................................................................................13图27：1年期二级资本债与中票比价.........................................................................14图28：5年期二级资本债与中票比价.........................................................................14图29：1年期城投债与中票比价...................................