固收专题报告：信用城投风险再探讨

证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖经营性债务如何清理？现在还剩多少？ 据测算2025年末融资平台经营性债务规模约为7.26万亿元。经营性债务处置的关键在于退名单。一旦其完成退名单，不再属于“融资平台”，那么其存续的331时点的金融债务就自然不再纳入“融资平台经营性金融债务”。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 只有退出了地方融资平台名单，城投主体才能在融资端和建设端实现突破。未来为了加速退名单的进程，我们推测还可能通过“债务托管”的方式进行隐债归拢，比如新设一过渡主体，通过划转等方式将区域内融资平台的隐债都归集托管到过渡主体中，那么原先的融资主体就可以有效剥离隐债的历史包袱，完成退名单，轻装上阵开展市场化业务。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com 联系人李飞丹lifd@ctsec.com ❖隐性债务清理进度如何？ 相关报告 根据财政部部长蓝佛安披露，截至2024年末，地方政府隐性债务余额10.5万亿元。进一步，我们保守估计2025年底隐债规模为7.24万亿元。 1.《 信 用|可 以 适 度 乐 观》2025-12-212.《利率|降息吗？》2025-12-213.《 期 货 ｜ 关 注 大 级 别 反 弹 》2025-12-21 ❖退名单后，城投如何看待？ 城投依旧是城投，仍然会承接来自政府的类公益性业务，只是方式上更加规范化。“退平台”并不意味着完全走市场化逻辑，也并不意味着传统承担类公益性职能的城投会逐渐消失，至少在3-5年可以预见的时间范围内，城投仍有存在必要。 产投逐步崛起是未来发展的必然方向。新组建的产投，虽然不像城投需要承担基础设施建设、工程代建等类公益性业务，但仍与政府之间存在着或多或少的联系，其经营发展还是依靠于地方政府的资源倾斜和政策支持。 展望2026年，无论名单内外，城投底线信用风险可控的大逻辑仍未改变，但市场对低评级主体的风险偏好可能将有所变化，逐步出现不同等级城投债利差分化的现象。毕竟无论是以2027年还是2028年作为强政策周期的终点，即使加上短久期下沉的期限，2026年加上3年以上的弱资质城投债，都有一些超出市场主流机构能大规模参与的范畴。因而，2026年或是风险偏好和城投债利差走势变化更明显的一年。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1经营性债务如何清理？现在还剩多少？.......................................................................32隐性债务清理进度如何？.........................................................................................63退名单后，城投怎么看待？......................................................................................73.1城投依旧是城投..................................................................................................73.2产投逐步兴起.....................................................................................................93.3风险分化的起点.................................................................................................104小结...................................................................................................................125风险提示.............................................................................................................12 图表目录 图1：融资平台经营性债务.........................................................................................3图2：退名单相关表述...............................................................................................5图3：省级层面隐债清零省份......................................................................................6图4：地市层面隐债清零相关表述...............................................................................7图5：2024年“退平台”主体业务结构.......................................................................8图6：各类银行报表中投向城投的信贷规模占比.............................................................9图7：2024年以来新发债主体数量.............................................................................9图8：收益率变动（2025/11/21 vs 2024/8/5）...........................................................10图9：利差变动（2025/11/21 vs 2024/8/5）..............................................................10图10：各等级城投债信用利差走势...........................................................................11 1经营性债务如何清理？现在还剩多少？ 融资平台经营性债务指的是331认定的除了隐债之外的城投平台的其他经营性债务，由城投平台自身承担最终偿还责任。 我们测算当前存量经营性债务的规模： 3月6日，央行行长潘功胜在十四届全国人大三次会议记者会上指出“2024年末，融资平台经营性金融债务规模约14.8万亿元，较2023年初下降25%左右。”1 10月26日，十四届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议上，潘功胜再次指出“经过中央和地方各方面努力，2025年9月末，全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别下降71%、62%，风险明显缓释。”2 2024年末，融资平台经营性金融债务规模为14.8万亿元，较2023年初下降25%左 右 ，反 推2023年 初 规 模 为14.8/(1-25%)=19.73万亿 元 ， 假 设2023-2024年间线性减少，则2023年3月底规模为19.11万亿元。2025年9月末，存量经营性金融债务规模较2023年3月末下降62%，则当前规模为7.26万亿元。 那么存量经营性金融债务是如何解决的？ 关键在于退名单。 城投平台的有息债务虽然增速有所放缓，但仍然处于增长的态势中，而存量金融债务规模则呈现出快速压降的态势，主要是纳入口径的调整，一旦城投平台完成退名单，不再属于“融资平台”，那么其存续的331时点的金融债务就自然不再纳入“融资平台经营性金融债务”，也就实现了经营性金融债务规模的下降和风险缓释。 从实操落地情况来看，存量经营性金融债务的化解亦并非“一退了之”。对于331债务，城投平台通常会跟金融机构进行债务置换、重新定价等协商，通过续贷展期、下调利息、调整债务结构等方式来优化债务期限与成本、缓解短期偿债压力，另一方面，退名单后的主体亦通过资产盘活等方式来增强自身的现金流，实现债务风险的长效缓释。 化债从来不意味着净偿还，核心在于防范风险。一方面通过隐债清零和退平台，厘清政府和城投平台的权责边界，打破“政府背书”的隐形刚兑预期；另一方面缓解城投平台的短期偿债压力，增强其自身造血能力，以实现自主可持续发展和优化区域金融环境。 进一步的，退名单的进展如何？ 2025年9月末，全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别下降71%、62%，存量经营性金融债务的处置速度慢于退名单，说明退名单按照“先小后大”的节奏开展。 退名单的三要素为：隐债清零、2/3金融债权人同意和已剥离政府融资功能、完成市场化转型。先清理隐债规模较小的平台，能够有效加速退名单进程，促进地方平台更快的进行市场化转型。 只有退出了地方融资平台名单，这些主体才能在融资端和建设端实现突破。未来为了加速退名单的进程，我们推测还可能通过“债务托管”的方式进行隐债归拢，比如新设一过渡主体，通过划转等方式将区域内融资平台的隐债都归集托管到过渡主体中，那么原先的融资主体就可以有效剥离隐债的历史包袱，完成退名单，轻装上阵开展市场化业务。 2隐性债务清理进度如何？ 2024年11月8日，全国人大常委会办公厅新闻发布会上，财政部部长蓝佛安表示“2023年末，全国隐性债务余额为14.3万亿元”。32025年9月10日，第十四届全国人民代表大会常务委员会第十七次会议上，蓝佛安再次指出“截至2024年末，地方政府隐性债务余额10.5万亿元”。4 2024年共清理隐债规模3.8万亿元，推测来源为2万亿置换隐债专项债+8000万元特殊新增专项债+4600万元财政资金+5400万元其他资金（可能来自于特殊再融资债或者地方财政自有资金）。 进一步的，我们通过地方债发行情况来测算2025年底的隐债规模。 以2024年末10.5万亿元为参考点，2025年以来已发行置换隐债专项债和特殊新增专项债规模合计28000亿元（其中特殊新增专项债保守按照每年8000亿元 的 口 径 计 算 ）， 加 上 财 政 偿 还4600亿 元， 目 前 已 落 地 化 债 资 金 为28000+4600=32600亿 元 ，那 么保 守 估 计2025年 底 隐 债 规 模 为10.5-3.26=7.24万亿元。若有进一步的特殊再融资债或者财政资金，则隐债存量规模可能更少。 省级层面来看，北京、上海、广东3个省级行政区完成全域隐性债务清零。其余省份也有较多地市层面完成隐债清零工作。 3退名单后，城投怎么看待？ 关于2028年后的城投，我们认为“城投依旧是城投，产投逐步兴起，风险日益分化”。 按照各地目前划转和整合的动作来看，基本上是朝着“城投”和“产投”分离的方向来进行，一方面原来的城投继续开展城投类业务，另一方面通过划转经营性资产的方式组建产投主体，厘清传统城投业务和市场化经营业务的边界，同时也可以用新主体债券市场尝试新增，拓宽融资渠道。 3.1城投依旧是城投 我们认为，城投依旧是城投，市场化转型也并不意味着完全不做城投业务。从最开始公开宣告退平台的发债主体的业务结构中来看，经过将近1年的发