固收专题报告：地方政府负债结构显著改变，城投债务风险趋降

固收专题报告 地方政府负债结构显著改变城投债务风险趋降 2026年2月12日 涂振声, CFA(852) 2683 3227angus.to@icbci.com 2025年面对地方财力承压，中央政府加大自身负债，向地方政府保持高力度转移支付，将财力向地方倾斜，为稳增长和防风险提供了重要支撑。在房地产深度调整，土地财政难以为继的背景下，地方政府已经转为依赖中央政府转移支付和专项债融资。在“开前门、堵后门”思路指导下，以及经过几轮地方政府隐性债务化解，地方政府的融资方式和债务结构已经发生重大转变，转向主要依靠法定债务融资，存量债也以政府债为主，城投债余额已经连续两年下降。地方政府负债结构的变化和负债成本的明显下降，增强了其财政可持续性。我们预期城投债务风险总体可控，中央政府财政空间大，有能力支持地方政府化解隐性债务风险；隐性债务规模的压降，以及融资成本的下降也使得地方政府债务压力明显减轻；未来城投债规模料将继续压降，这也将降低存量债务风险。 李月(852) 2683 3708yue.li@icbci.com 财政政策更加积极加码对地方政府财政支持力度 2025年，地方政府收支缺口仍较大，房地产市场持续低迷，继续拖累地方政府土地出让金收入，而地方政府支出具有较强刚性。从一般公共预算收支看，2025年，地方一般公共预算本级收入122082亿元，增长2.4%；地方一般公共预算支出244361亿元，增长0.2%。收支分化有所改善，但绝对缺口仍大。从政府性基金预算收支情况。地方政府性基金预算本级收入52648亿元，下降8.2%，其中，国有土地使用权出让收入41518亿元，下降14.7%；地方政府性基金预算支出101890亿元，增长5.3%。 不过，专项债加码发行以及中央政府加大负债并转移支付给地方政府等有力对冲了地方财力缺口，为保障地方政府财力和化解地方政府债务风险提供了重要支撑。2025年，地方政府新增专项债限额4.4万亿元，较2024年增加5000亿元；另额外发行2.8万亿专项债用于置换地方政府隐性债务，全年合计新发行超过7万亿元。由于，首批专项债2015年才启动发行，且专项债期限通常为长期债券，因而近年来到期规模仍较小，使得净融资规模颇大，为补充地方政府财力提供重要支撑。 数据来源：万得 面对地方财力承压，中央政府加大自身负债，向地方政府保持高力度转移支付，将财力向地方倾斜。2025年，中央政府一般公共预算项下盈余约5万亿元，另外通过增加财政赤字和特别国债发行筹集资金，多数均转移至地方政府。2025年，赤字率较2024年上升一个百分点至4%，赤字规模达到5.66万亿元，比2024年增加1.6万亿元，主要是中央政府增加负债，2025年，中央一般公共预算赤字4.86万亿元，较2024年增加15200亿元。2025年，中央政府另发行1.3万亿元超长期特别国债，较2024年增加了3000亿元。2025年，中央对地方转移支付10.3万亿元，连续第三年超过10万亿规模，有力地缓解地方财政压力。 数据来源：万得 数据来源：万得 化债成效明显地方政府债务压力改善 在现时财权和事权体系下，地方政府收支较为不匹配，加上近年在经济结构调整，以及外部环境趋于恶化下，逆周期政策加码，财政平衡压力更是明显较大，地方政府债务风险一度有所累积。2023年部分地方政府特别是弱区域、低层级的地方政府的财政压力有所显现，引发市场关注。不过，随后中央政府推出的一揽子化债政策并取得积极效果，市场对于城投债信用风险担忧明显舒缓。 固定收益报告 2024年11月，人大常委会审议通过增加6万亿地方政府债务限额，分三年安排，2024年-2026年每年2万亿元，用于置换地方政府存量隐性债务。同时，财政部将从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，应对土地收入下降等问题，五年累计可置换地方政府隐性债务4万亿元，加上人大常委会批准的6万亿元，合计将增加地方政府化债资源10万亿元。在中央政府支持下，地方政府采取多种方式积极化债，包括发行特殊再融资债券置换存量债务、金融化债置换展期存量债务，以及盘活存量资产确保兑付等，部分地方政府还设立化债基金，通过统筹的方式解决弱资质城投平台债务问题。在这一系列政策支持下，目前为止城投平台公开债依然未有实质性违约，带动市场情绪改善，进一步增加了市场的配置热情。 通过旗下城投平台举债融资曾是地方政府融资发展项目的重要部分，成为地方政府债务风险的主要来源。近年来，在债务置换和中央政府加大对地方政府隐性债务管理、严格遏制增量背景下，2024年开始，在岸市场城投债余额结束了持续多年的上升势头，2024年和2025年连续两年下降，分别减少约5500亿元和5800亿元。 数据来源：万得 在“开前门、堵后门”思路指导下，以及几轮地方政府隐性债务化解，地方政府的融资方式和债务结构已经发生重大转变，地方政府已经转向主要依靠直接发债来融资，存量债务也以政府债为主，这些债券期限长、利率低，付息压力明显小于隐性债务。地方政府负债结构的变化和负债成本的明显下降，增强了其财政可持续性。截止2026年1月末，地方政府债存量约为55万亿元，远超城投债约10万亿元的存量规模。从发行数据来看，2025年，地方政府债共计发行约10.1万亿元，净融资7.1万亿元；远超城投债的发行量3.3万亿元和净融资额-0.6万亿元。 城投债务风险持续下降 我们预期城投债务风险总体可控，一是中央政府财政空间大，有能力支持地方政府化解隐性债务风险。从国际比较看，我国中央财政还有较大的举债空间，截止2025年末，我国政府负债率约为69%，其中中央政府负债率仅为29%。这显著低于同期日本超过200%、美国超过100%的水平，也远低于G20国家平均水平.我们认为中央政府有能力、有意愿支持地方政府逐步化解隐性债务风险。 二是地方政府还本付息压力将降低。据财政部数据，经过此轮化债，2028年之前，地方政府需要化解的隐性债务将从14.3万亿大幅下降至2.3万亿元，平均每年化 债金额将从2.86万亿元下降至4600亿元，降幅超过80%。据财政部估算，经过此次置换，五年累计可为地方政府节约利息6000亿元左右，主要因为地方政府法定债务利率显著低于隐性债务利率。 三是地方政府融资成本降低。在货币政策发力下，近年来我国融资成本显著降低。人行自2022年初以来连续调降7天逆回购利率80个基点至现时的1.4%，带动同期3年期和10年期国债收益率均回落100个基点左右。地方政府负债模式已经转为显性化和限额管理。在发行规模减少，市场担忧缓和等多重因素推动下，加上无风险利率下行，城投平台负债成本也明显回落，同期3年期AAA和AA+城投债收益率更是分别下行约180个和170个基点。我们预期中国利率下行周期仍未结束，货币继续宽松的必要性和空间均存在。地方政府融资成本趋降的势头料将得以保持。 数据来源：万得 四是地方政府非法定债务规模料将持续压降。中央高度重视防范化解地方政府隐性债务风险，明确要求对隐性债务问题终身问责、倒查责任。近年来，财政部已经查处多起违规融资案例。财政部称将坚决遏制新增隐性债务，将通过更全的监测口径、更强的预算约束、更严的监管问责来实行“零容忍”的高压监管。在严监管下，在岸市场城投债余额或将继续呈现压降的势头，我们认为这将降低存量城投债风险。 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 如有需要，可向工银国际索取进一步资料。本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或“我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。 本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚赖；不可取代阁下的判断。除非另外获工银国际同意外，工银国际非阁下的顾问，也不就财务或其它后果承担受信责任或法律责任。投资者须考虑本研究报告的资料或观点是否适合