固收专题报告：城投融资进一步收紧？

分析师孙彬彬 SAC证书编号：S0160525020001 sunbbctseccom 分析师孟万林 SAC证书编号：S0160525030002 mengwlctseccom 分析师涂靖靖 SAC证书编号：S0160525030001 tujjctseccom 相关报告 1《利率调整还是创新低？》 20250408 2《退市与场外兑付，怎么看？》 20250408 3《信用利差向2024年低点压降》 20250406 证券研究报告 核心观点 近期，银行间一些主体发债流程受阻，又恰逢上交所3号指引出台，市场担忧融资政策再收紧。 我们认为，对于融资政策，可以适当乐观。 对于产业主体，发债融资受阻，大概率是进一步强化对政企关系的监管，减少类城投企业的新增融资。但加强审查只是手段，真正的产业主体融资预计受影响比较小。对于城投平台，本身就以借新还旧为主政策一直相对稳定。 介于产业与城投平台之间的发行人，也是当前新增融资的主体，借新还旧大概率没有问题，出函的要求可能带来摩擦，但最终影响有限。这部分主体的债券新增，难度的确是增加的。但实际执行的情况，我们还需要进一步观察。 整体而言，此前的融资政策已经较紧，进一步收紧的必要性不高。债券新增更严格，符合化债的政策方向，但显然不是禁止新增。 此外，交易所指引新增了“资质良好的城市建设企业发行人可以将募集资金用于手续合规、收益良好的项目建设”表述，删除了部分技术要求的细节，同时新增了对存货及应收类款项比例和政府性应收款占净资产比例的关注。整体来看，还是偏宽松的。前几次指引的修订，实际都是发生在融资政策的大环境转变的过程之中，这一次或同样如此。 出于部分主体加杠杆、利息偿付的需要等，城投平台、类城投平台新增融资的意愿仍然强烈。退名单逐步推进，存量城投积极转型；2024年以来也一直有新的发行人在市场亮相；二者未来大概率还将持续，值得期待和关注。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1指引有何变化？3 11重点修订条款3 12重点新增条款4 13结合历史看指引修订5 2城投债融资怎么样？5 3后续城投债融资怎么看？9 4风险提示10 图表目录 图1涉及城市建设企业的删改内容3 图22025年版重点新增条款4 图3城投债年度净融资情况6 图4城投债月度净融资情况6 图520202024年首次发行债券的类城投数量和新增规模6 图620202024年首发平台当年新增规模和城投债净融资情况6 图72024年以来首发平台新增节奏7 图82024年以来首次发行债券的产业主体区域分布8 图92024年以来首次发行债券的产业主体的行政层级8 图10首发平台的总资产规模区域分布9 图11首发平台的主体评级区域分布9 近期，协会信用债融资政策有变化；上交所也于2025年3月28日发布了《上海 证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号审核重点关注事项 （2025年修订）》。 如何看待近期融资政策变化？交易所的指引修订，涉及哪些内容，又有何影响？ 1指引有何变化？ 11重点修订条款 图1涉及城市建设企业的删改内容 数据来源：上交所，财通证券研究所 对城投企业的删减内容方面： 新指引删除了扣除重点关注资产后总资产规模小于100亿元的监管要求，删除了对扣除重点关注资产后资产负债率的关注，看起来城投的融资政策似乎有所放松。 同时新指引也强调，资质良好的城投可以将募集资金用于项目建设。实际上是在鼓励城投进行市场化转型，对承接了收益良好的非公益性项目的资质良好的城投，可以新增债券予以支持。 对城投企业的修改内容方面： 2023年版指引规定，政府性应收款占扣除重点关注资产后的净资产比例超过50时，需审慎确定公司债券申报方案。超过30时，只需披露政府性应收款相关情况。而2025年版指引进一步将需要审慎确定公司债券申报的比例收紧为30，只要超过30都应当审慎确定公司债券申报方案，更加关注城投和政府的往来。 12重点新增条款 图22025年版重点新增条款 数据来源：上交所，财通证券研究所 第二十条、第二十八条 上述指引涉及的指标比例要求主要针对城建类企业，城投的存货及应收类款项普遍占比较高，资产流动性相对较差，盈利能力也较弱。新增关注延续了监管机构对传统城投的态度，鼓励平台创造真实持续的现金流来源，实现存量资产的提质增效。 第三十一条 上交所此次在审核指引新增第三十一条，首次明确了“335”相关指标的披露要求。“335”指标具体指城投公司非经营性资产（主要为城建类资产）占总资产的比例不超过30，非经营性收入（主要为城建类收入）占总收入比例不超过30，财政补贴占净利润的比例不得超过50。2023年9月后，交易所收紧城投融资政策，对名单外的城投债券发行审核进行窗口指导，未满足“335”指标要求的城投无法新增债券。 该指引相当于明确了监管机构认定产业类主体的导向原则，详细列出了每项指标的涵盖范围。但与窗口指导不同，此次指引未规定具体的占比要求，未来根据市场情况可灵活调整，对产业类主体新增债券审核预留了一定空间，一定程度上表 明了鼓励城建类企业进行产业化转型的态度。第三十八条 去年4月25日上交所开展了城投产业化转型专场路演，就强调城投转型的整体方向必须是真转型，有真实的盈利能力，不能是虚假或数据转型。 而过去申报新增债券的新产业类主体中，存在为满足“335”指标要求而包装拼凑出来的平台，没有明确的业务定位和发展战略，主营业务分散且没有协同性。针对这类平台，此次修订上交所特别新增了第三十八条，关注对主营业务定位和稳定的经营能力的审核。 13结合历史看指引修订 2022年4月，房企融资政策转变中，指引修订将“特定财务指标存在负面情形的 房地产企业”修订为“房地产企业”。这之前的2021年末，证监会回应恒大风险事件，“将继续保持市场融资功能的有效发挥，支持房地产企业合理正常融资”。这之后的2022年“5月信用保护工具债券”“8月增信担保债券”“11月第二支箭”陆续亮相，房地产行业国内债券融资宽松力度不断增强。 2023年10月，一揽子化债政策落地，城投融资趋紧，指引修订新增城建类企业需要审慎确定申报规模的情形，对弱资质城建类企业严格审核。2023年7月一揽子化债政策出台，叠加后续名单制管理的影响，据我们统计，2024年全年城投债净融资仅25582亿元，同比下降80。 整体而言，交易所的指引实际上一直在顺应宏观环境和融资环境而变化。 2025年以来，两会强调化债与发展并重，支持打开新的投资空间。全国两会期间 出现了较多与城投相关的表述，与2024年政府工作报告中所提到的统筹化债和稳定发展相比，2025年政府工作报告中提到的“在发展中化债、在化债中发展”、“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”等内容表明对发展的重视程度有所提升，一定程度上释放了支持主动发展，减少城投融资限制的信号。指引的修订，或又是顺应大势的修订。 2城投债融资怎么样？ 截止一季度末，城投债净融资105061亿元，同比略有下降。2021年开始，随着城投政策阶段性收紧，城投债的净融资额呈下滑态势。2024年“一揽子化债”方案逐渐细化，增量化债政策出台，全年城投债净融资仅25582亿元，同比下降80。 2025年以来，截至3月31日，已发行城投债154729亿元，净融资105061亿元，较2024年同期下降368。 图3城投债年度净融资情况图4城投债月度净融资情况 80000 000 700004000 600003000 0000000 40000 30000 000010000 0 1000 0 1000 01601 0160 01609 01701 0170 01709 01801 0180 01809 01901 0190 01909 0001 000 0009 0101 010 0109 001 00 009 0301 030 0309 0401 040 0409 001 000 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 从当前监管的审批结果来看，仍然存在一定规模的市场主观认为是“类城投”的主体，是可以新增债券的，也就是监管审批认定的“产业主体”。 具备公益性或准公益性，是市场普遍认可的城投平台认定标准。但从广义来看，我们认为高速公路大桥运营、公交、供热、港务、旅游开发、水务、污水处理、产业投资等业务也与地方政府存在着千丝万缕的联系。因此，我们统一按照城投平台进行统计。 我们可以通过首发平台的债券融资情况，来观察新增城投债的边际变化。据我们统计，近五年来，首次发行债券的“类城投”的数量和发行规模呈现下降趋势，但在城投债融资持续收紧的环境下，首发债券规模占城投债净融资的比例在不断上升。 图520202024年首次发行债券的类城投数量和新增规模 图620202024年首发平台当年新增规模和城投债净融资情况 7000 6000 0004000 3000 0001000 0 AA 000100304 600 00 400 300 00 100 0 30000 000 0000 1000 10000 000 0 A k 000100304 80 70 60 0 40 30 0 10 0 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 从新增节奏来看，2024年下半年以来融资平台新增呈现出逐步加速的态势，在 2024年11月2025年1月达到高峰。我们认为后续随着市场利率环境的好转，城 投融资主体的增速或将会回升。 图72024年以来首发平台新增节奏 30 0 1 10 0 数据来源：Wind，财通证券研究所 2024年至2025年一季度末共有212家首次发行债券的“产业主体”，这部分首发 平台贡献了252257亿元的净融资增量。整体看，交易所的首发规模明显多于银行间。 从地区分布来看，涉及全国21个省份，以浙江、江苏、广东、山东等经济财政实 力发达省份为主，浙江和江苏的首发平台分别发行债券48037和43957亿元，重点省份中重庆、贵州、广西、辽宁和云南也有首发平台。新平台的设立以及产业类平台的整合需要依靠当地的资源禀赋，经济发展较好省份在城投产业化转型过程中能动用的资源更为丰富，相对来说进度也会更快。 从行政层级分布来看，地市级首发平台占比最高，达406；其次是区县级，省级产投占比最小。浙江、江苏、广东、山东的首发产投以区县级和园区级为主，其余省份则主要是地市级。省级首发平台的数量最小，分别出现在浙江、广西、江西、山东、贵州、天津和新疆。地市和区县级区域新增融资的需要相对更为迫切，组建新的融资平台的积极性也相对更高。 图82024年以来首次发行债券的产业主体区域分布图92024年以来首次发行债券的产业主体的行政层级 600 100 001000 400800 300600 00 400 100 y a z3 y 5 0 00 0 T 数据来源：Wind，财通证券研究所截至2025年一季度末 数据来源：Wind，财通证券研究所截至2025年一季度末 具体看去年以来的首发大省： 浙江：浙江有37家产业主体首次发行债券，以在交易所首发为主。具体到地市层 面，嘉兴、湖州、杭州分别有9家、7家和5家，占比超过一半。层级集中在区 县级，此外还1家省级首发平台。 江苏：江苏有34家产业主体首次发行债券，交易所和银行间分布均衡。层级以地 市级和区县级为主。苏州首发平台最多，有10家，其次是泰州和无锡各有4家，没有首发平台的地市是连云港。 广东：广东有31家产业主体首次发行债券，以在交易所首发为主。广东各地市的首发平台分布较均衡，层级以地市级和区县级为主。值得注意的是，广东首发主体的第一大股东均为非发债主体，不存在企业集团合并报表范围内公司债券余额较大的问题。