城投公司贸易业务转型与信用评级风险识别的再思考——基于上交所3号指引修订和深交所2号指引修订

城投公司贸易业务转型与信用评级风险识别的再思考——基于上交所3号指引修订和深交所2号指引修订 公用一部刘文琴 2025年4月8日 引言：2025年3月28日，上海证券交易所和深圳证券交易所先后发布上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号—审核重点关注事项（2025年修订）和《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第2号——审核重点关注事项（2025年修订）》（以下简称“《指引》”），其中相较于上次修订（2023年修订），本次修订第二十七条/第四十六条新增对发行人贸易业务的披露与核查要求，针对新增贸易业务和贸易业务收入占比超过30%的企业，需从客户及供应商关联性、会计核算方法、商业合理性三个维度进行充分披露。结合近年来城投公司普遍通过贸易业务扩大营收规模的趋势（如大宗商品贸易、供应链服务等），指引对城投公司业务模式发展的影响值得深入探讨。 一、城投公司贸易业务主要政策梳理 部分城投公司在转型的过程中发展贸易业务，以求在较短时间内扩大营业收入规模，调整业务结构；近年来，为规范国有企业贸易业务，中央层面相关政策陆续出台。 贸易业务准入门槛低，业务量大，资金周转快，部分城投公司在转型的过程中发展贸易业务，以追求在较短时间内扩大营业收入规模，调整业务结构。近年来，为规范国有企业贸易业务，中央层面相关政策陆续出台。2017年《关于进一步排查中央企业融资性贸易业务风险的通知》（国资财管〔2017〕652号）首次明确融资性贸易界定标准，要求中央企业自查并清理闭环贸易、无货物流转等违规业务。2021年《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（国资发财评规〔2021〕18号）严控低毛利贸易、PPP等高风险业务，明确禁止融资性贸易和“空转”“走单”等虚假贸易行为，推动地方国企债务风险分类管控。2022年《关于推动中央企业加快司库体系建设进一步加强资金管理的意见》（国资发财评规〔2022〕1号）要求严控供应链金融业务范围，禁止提供融资担保及开展融资性贸易，强化资金集中管理和风险隔离。2023年10月《关于规范中央企业贸易管理严禁各类虚假贸易的通知》（国资发财评规〔2023〕74号，即“74号文”）提出贸易业务“十不准”，包括禁止开展背离主业的贸易、无商业实质的循环贸易、非标仓单交易等，并要求中央企业全面梳理业务、退出违规存量。 二、《指引》原文及解读 《指引》新增对发行人贸易业务的披露与核查要求，针对新增贸易业务和贸易业务收入占比超过30%的企业，需从客户及供应商关联性、会计核算方法、商业合理性三个维度进行充分披露；上交所和深交所《指引》的发布，标志着中央政策精神在市场监管层面的进一步深化落实。 第二十七条/第四十六条发行人报告期内新增开展贸易业务，或者贸易业务报告期内平均或最近一年营业收入占比达到30%的，应当充分披露下列事项：（一）主要客户和供应商情况，主要客户和供应商存在重复、互为关联方或其他异常情形的，说明原因及合理性；（二）结合发行人在贸易业务中承担的权利义务关系以及货物风险转移情况等，说明会计核算方法及其合理性；（三）结合发行人开展贸易业务的具体经营模式、发行人在贸易业务中承担的职责、具备的经营基础或优势等，说明发行人开展贸易业务的商业合理性及必要性。主承销商应当对发行人贸易业务的商业合理性和真实性开展必要的核查，存有疑义的，应当进一步调查、复核。 解读：（一）关联性穿透披露：要求核查客户/供应商是否重复、互为关联方或存在异常情形，遏制“空转”、“走单”；（二）商业合理性论证：需结合经营模式、资源优势说明贸易业务必要性，倒逼开展融资性贸易的城投公司回归主业；（三）主承销商核查责任：强化中介机构对贸易真实性的尽职调查，减少“形式化”背书。上交所和深交所《指引》的发布，标志着中央政策精神在市场监管层面的进一步深化落实。 三、对城投公司业务发展的启示 （一）从“规模扩张”到“质量提升”，优化业务结构。 《指引》通过设定30%营收占比的披露阈值，实质是对低质量贸易业务的隐性限制。城投公司需重新评估贸易业务的战略定位：一是控制贸易规模占比，对于缺乏真实物流、资金流支持的贸易业务，应逐步压降规模至30%以下，避免触发强制披露红线；二是延伸产业链上下游，转型供应链服务商，通过仓储物流、金融服务等附加环节提升毛利率。 （二）建立贸易业务全流程监控，强化风控体系。 通过建立客户/供应商白名单制度，避免与空壳公司、关联方进行交易，可引入第三方大数据平台筛查交易对手方资质；同时，可建立动态现金流管理，设置贸易业务垫资上限，防控流动性风险。 （三）结合“产城融合”，探索创新贸易。 挖掘地方资源禀赋，结合地方特色产业设计贸易模式，例如山东某城投公司依托本地蔬菜基地，搭建冷链物流网络进行农产品冷链贸易，大幅提升贸易收入中真实物流占比；广东某城投公司利用自贸区政策，开展进口设备保税仓储业务，其跨境保税贸易获得政府专项补贴支持。 四、对信用评级机构的风险识别建议 （一）细化贸易业务分析框架。 增设“贸易真实性系数”指标，通过客户集中度、毛利率偏离度、现金流匹配度等参数量化风险；增加压力测试场景，模拟贸易业务收缩对营收、现金流表现和偿债覆盖率等的影响。 （二）强化关联方交易及货权核查。 通过穿透式股权图谱分析，运用企业预警通、WIND等工具识别隐性关联方；分析货物购销合同，核查贸易业务性质和背景及货物控制权权属，关注货物实质流转等，交叉验证贸易交易合理性。 （三）动态调整评级模型权重。 降低贸易业务营收权重，对于毛利率水平很低和周转率异常的贸易收入，在评级模型中权重进行压降，同时将“贸易业务合规性”纳入ESG维度考量。 五、结语 《指引》的实施，标志着城投公司贸易业务进入深度调整周期。在穿透式监管框架下，城投公司亟需通过业务模式重构、资产质量提升、现金流管理优化等实质性举措，夯实经营性现金流生成能力，以保障融资渠道畅通性和信用评级稳定性。对于信用评级机构而言，需要构建涵盖贸易业务穿透核查、关联交易甄别等多维度的分析框架，重点评估高频贸易、融资性贸易等业务模式对主体信用质量的实质性影响，为市场参与者提供更具前瞻性和区分度的信用风险评价。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。