上交所债券审核3号指引修订详细对比及对城投影响分析：审核趋严，引导城投实质转型

作者：王娜邮箱：wangna@fecr.com.cn ——上交所债券审核3号指引修订详细对比及对城投影响分析 摘要 3月28日，沪深交易所分别发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》（以下简称“3号指引”）和《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第2号——审核重点关注事项（2025年修订）》，本文重点对上交所发布的3号指引进行详细分析并对城投平台影响作进一步探讨。 相关研究报告： 从修订内容的变动来看，此次修订在调整原有条款的同时，又新增多项要求，条款数量由56条增至66条，修订内容涉及公司治理与组织机构、财务信息、特定情形发行人、募集资金用途、主承销商和相关证券服务机构执业要求等五个章节、24个条款，其中关于城投（文中对应城市建设企业）相关内容变动最大。 1.《2024年2万亿“置换隐债专项债”新增额度将基本完成发行——五轮债务置换回顾及新一轮债务置换发行跟踪》，2024.12.10 从对城投平台影响来看，此次修订对于城投平台影响主要为以下几个方面：一是明晰城投主体判定界限，发债审核趋严态势不变，弱资质主体发债门槛提升；二是针对城投转型存在的部分乱象提出明确审核，倒逼城投进行实质化转型；三是通过压实中介机构核查责任，强化城投平台公司治理风险和潜在风险监督审核。 整体来看，监管机构鼓励城投持续增强市场化经营能力，通过提高发债审核要求倒逼城投进行实质性转型，引导城投平台朝业务定位清晰、盈利能力稳定、造血能力真实稳健的方向发展。但也需注意，在此过程中必然会出现城投平台信用分层，亦需持续关注弱资质城投退出或转型情况。 3月28日，沪深交易所分别发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》（以下简称“3号指引”）和《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第2号——审核重点关注事项（2025年修订）》，此次修订在调整原有条款的同时，又新增多项要求，为城投企业监管及市场化转型提供了更明确的指引。本文重点对上交所发布的3号指引进行详细分析，并对城投平台影响作进一步探讨。 一、3号指引文件修订内容 整体来看，3号指引文件条款数量由56条增至66条，修订内容涉及公司治理与组织机构、财务信息、特定情形发行人、募集资金用途、主承销商和相关证券服务机构执业要求等五个章节、24个条款。 （一）公司治理与组织机构 3号指引文件“公司治理与组织机构”章节的修订主要涉及两个方面3个条款：（1）新增“行贿”的相关披露要求。涉及条款第七条、第八条，一是要求发行人及其相关人员存在行贿行为的，需充分披露行贿的相关情况及其影响；二是需主承销商、发行人律师就相关事项是否对本次债券发行构成实质影响发表核查意见。（2）新增“互保”的相关披露要求。涉及条款第十二条，一是要求存在互保情形的发行人在发债时需披露互保具体情况；二是需主承销商就互保可能引发的债务交叉传导风险对本次债券偿付能力的影响发表核查意见。拟通过新增对互保相关披露及核查要求，增强发行人风险隔离。 （二）财务信息披露 3号指引文件财务信息披露章节修订侧重于加强发行人偿债能力、盈利能力及资产质量的审查，涉及条款第十七条至第二十条、第二十七条和第二十八条。 对于偿债能力，涉及两个方面3个条款：（1）强化融资渠道风险防范。第十七条新增“存在融资渠道受限”情形的披露要求；第十八条新增“剩余可使用授信额度较少”情形的披露要求。（2）加强对短期债务压力关注。第十九条增加了关于“报告期内短期债务占比显著上升或最近一期末有息债务构成以短期债务为主”情形的披露范围，由原本的“披露具体原因及合理性”披露范围扩充到“披露具体原因及合理性、资金运营内控制度、资金管理运营模式和短期资金调度应急预案方案”。 对于盈利能力，涉及两个方面2个条款，均为完全新增条款：（1）关注贸易业务合理性及真实性。新增第二十七条，对于“报告期内新增开展贸易业务，或者贸易业务报告期内平均或最近一年营业收入占比达到30%”的企业，需披露贸易业务的具体情形，并要求主承销商对贸易业务的合理性和真实性进行核查。该新增条款体现了监管部门严控"融资性贸易"业务、防范企业虚增收入的监管导向。（2）关注盈利及现金流稳健性。新增第二十八条，对于EBITDA无法覆盖有息债务（含本次申报债券）一年利息的，审慎确定公司债券申报方案。这说明，对公司盈利及现金流的稳健性提出更高要求。 对于资产质量，涉及一个方面1个条款，为完全新增条款。新增第二十条，对于存货及应收类款项占总资产比例高于70%的，要求披露合理性，并审慎确定公司债券申报方案。这意味着，对公司资产流动性提出更高要求。 （三）特定情形发行人 3号指引文件“特定情形发行人”章节的修订主要涉及6类特定情形发行人、9项条款。其中，城市建设企业变动最大（涉及第三十一条至第三十四条）；多元经营企业（涉及第三十八条）和首发企业（涉及第三十五条）有所新增；新增红筹架构企业（涉及第三十九条）；存在特殊会计处理并影响较大企业（涉及第四十三条）、存在“存贷双高”等财务指标明显异常的企业（涉及第四十四条）明晰中介机构权责。而房地产企业（涉及第三十六条）、投资控股型企业（涉及第四十条）、曾债务违约、延迟支付本息事实等风险类事件的企业（涉及第四十一条）、信用评级下调的企业（涉及第四十二条）、存在本指引重点关注事项或其他重大不利影响企业（涉及第四十五条）条款基本无变化。 1.城市建设企业 城市建设企业主要涉及五大变化： （1）相关条款前置。城市建设企业相关条款位于3号指引文件中“第四章特定情形发行人”描述的第一类发行人，相较于之前仅放置于房地产企业之前，条款位置明显前置。 （2）细化城市建设企业概念，并明确其判断标准。新增第三十一条，相较于2023年版本，本次修订明确城市建设企业概念为“主营业务涉及市政基础设施建设、土地开发整理、公益性住房建设等业务的地方国有企业”；并对“335”指标1进行了书面确认，明确了城投主体的判断标准，要求充分披露：①公益性资产金额及占总资产比例；②公益性收入金额及占主营业务收入比例；③地方政府补贴的金额及占净利润比例。但本次修订未明确各指标的量化标准，为未来监管预留了一定的动态调整空间。 （3）提高了城市建设企业发债要求，但允许优质主体新增发债。第三十二条要求所有城市建设企业均应评估自身经营和偿债能力，审慎确定公司债券申报方案，而非仅要求弱资质主体（扣除重点关注资产后资产负债率超过85%；扣除重点关注资产后总资产规模小于100亿元；发行人政府性应收款占扣除重点关注资产后的净资产比例超过50%；触发多项本指引重点关注事项的弱资质主体）。但同时，此次修订亦为优质主体新增发债留出窗口，指出“资质良好的城市建设企业发行人可以将募集资金用于手续合规、收益良好的项目建设。” （4）提高了城市建设企业偿还存量债务的披露要求。第三十三条仍强调“不得新增地方政府债务”，但披露范围扩大，对于偿还存量债务为公司债券的，也需披露拟偿还的存量债务明细。 （5）鼓励增强市场化经营能力。第三十四条新增“支持发行人持续增强市场化经营”的描述，并要求对于所有政府性应收款占扣除重点关注资产后的净资产比例高于30%的主体，披露具体原因及合理性，而非仅对于已完工代建开发成本挂账三年及以上且可能导致政府性应收款占比超50%的企业。 2.首发企业 第三十五条对首次申请发行公司债的主体，更注重发债主体自身偿债能力，考虑因素由之前的“自身于债券市场历史融资表现”修订为“自身经营情况、财务状况等方面评估自身偿债能力”。 3.多元经营企业 对于多元经营企业要求聚焦主业，加强业务较为多元分散主体的审核。主要涉及第三十七条和第三十八条，其中第三十七条对应原第二十九条，无变动；第三十八条为完全新增条款，要求“发行人应当具备清晰的主营业务定位和稳定的经营能力。发行人业务较为多元分散，最近一年不存在营业收入和毛利润比重均超过30%的业务板块的，应当结合业务开展情况，说明各业务板块协同性、对各业务板块实际控制情况，以及多元化经营对于盈利可持续性、偿债能力的影响。” 4.红筹架构企业 将红筹架构企业纳入监管框架，包括常规信息披露、异常情形审慎申报及中介机构核查要求等内容。涉及第三十九条，为完全新增条款：1）要求披露股权架构和管理架构等治理情况、债务情况、分红情况等常规信息，并需“承诺不得有损害境内投资者合法权益的特殊安排和行为”；2）对于“存在股权架构复杂或其他特殊安排、有息债务规模增长较快、债务结构不均衡、向股东异常分红等情形的”，需审慎确定公司债券申报方案；3）主承销商应对本次申报方案的合理性进行审慎核查，并发表明确意见。本次修订强化了对红筹架构企业境内融资的穿透式审查。 5.其他特定情形发行人 3号指引文件“特定情形发行人”章节的修订内容中，除上述四类企业做出较大修订外，对存在特殊会计处理并影响较大的企业、存在“存贷双高”等财务指标明显异常的企业两类情形亦作出调整。两类企业修订分别涉及第四十三条、第四十四条，主要为核查主体变更：原条款中分别由“主承销商和相关证券服务机构应”和“主承销商及申报会计师”负责核查的要求，现在统一调整为“申报会计师”作为核查责任主体。此次修订通过明确指定专业机构的核查职责，进一步厘清了各中介机构的权责边界。 （四）募集资金用途 3号指引文件“募集资金用途”章节的修订主要两个方面2个条款，变动均集中于中介机构的核查职责：（1）明确主承销商对项目收益测算责任。第五十一条新增“主承销商应当对项目收益测算合理性进行评估并发表明确意见。”。（2）明晰律师和主承销商的权责边界。第五十四条新增“发行人律师应当对发行人项目合法性文件进行核查，并对前述文件的效力及获取程序的合规性、与公开信息的一致性发表明确意见。主承销商应当对发行人律师出具的意见开展必要的核查，存有疑义的，应当进一步调查、复核。”。 （五）主承销商和相关证券服务机构执业要求 3号指引文件“主承销商和相关证券服务机构执业要求”章节的修订主要涉及两个方面3个条款：（1）新增中介机构廉洁从业要求。新增第六十条，要求各中介机构廉洁从业，对于以行贿行为干扰债券发行上市审核工作的情形，需在主承销商核查意见和法律意见书中以专门段落发表明确核查意见。（2）加强主承销商对发行人重要关联方的信息核查和犯罪行为审查，涉及新增条款第六十一条、第六十二条。本次条款的中介机构相关修订意在通过加强中介机构职责、明晰各中介机构权责边界，倒逼中介机构提升核查质量。 二、3号指引文件对城投平台影响 3号指引文件对于城投平台影响主要为以下几个方面： 一是明晰城投主体判定界限，发债审核趋严态势不变，弱资质主体发债门槛提升。3号指引文件首先对城投平台（文中对应城市建设企业）的概念进行细化，并给出明确的城投与产投的判断标准，为后续发行审核提供依据。其次提升所有城投平台发债门槛，一方面，对所有城投平台均要求评估自身经营和偿债能力，审慎确定公司债券申报方案，而非仅要求弱资质平台；另一方面，引入多个财务指标，提高对财务指标稳健性评估，如融资渠道受限情况、剩余可使用授信额度、存货及应收账款占总资产比例（警戒线70%）、贸易类业务收入占比（警戒线30%）、EBITDA对有息债务（含本次申报债券）利息覆盖率（警戒线1）等，资产流动性差、付息压力大、现金流稳定性较弱的主体未来发债或受较大限制。但同时，此次修订亦为优质主体新增发债留出窗口，允许“资质良好的城市建设企业发行人可以将募集资金用于手续合规、收益良好的项目建设。” 二是针对城投转型存在的部分乱象提出明确审核，倒逼城投进行实质化转型。1）针对部分城投公司“融资性贸易”及通过贸易业务虚增收入规模以满足“335”指标行为，本次修订新增了对贸易业务的披露及核查要求，充分披露贸易业务的合理性和真实性，严控“融资性贸易”业务，相关主体或发债受阻。2）针对城投平台通过拼凑业务组建产投平台，以满足“335”指标