本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 民生宏观固收 关注行业融资数据影响，企业分化趋势不改 —民生宏观固收地产债信用研究之行业观点 固定收益专题研究 2017年7月21日 [Table_Summary] 报告摘要：  社融中居民贷款占比不提高 社融规模中居民融资的占比从2015年底初的20%左右增加至2016年中最高的58%，之后该比例依然维持在30%-40%的位置。 棚户区改造中比例不断提高的货币化安置，产生了以企业贷款替代居民贷款的作用。将这部分货币化安置贷款统计从非居民部门融资中排除，2016年非居民部门的社融占比、新增贷款占比将降低至68%（原值71.2%）、44.3%（原值49.1%）。 整体房地产相关融资的占比同样大幅提高。我们用“个人住房贷款+房地产开发债务资金来源 ”保守计算房地产直接相关融资规模在社资总规模中占比，2014年年底该比例为40%，2016年年底升至55.7%。  融资主体结构变化，货币创造放缓 货币创造过程中，是以企业为主要的信用扩张主体还是居民部门，反映到信用扩张、货币供给增长的结果是不同的。居民加杠杆类似于一次性信用扩张，货币创造伴随居民住房消费满足后便停止；企业连续扩大再生产、信用融资增加的过程对应货币的持续创造。2016年2季度开始，居民部门的社融在全社会融资规模中的占比由原来的25%左右增加至30%以上，反映了实体企业主动扩大再生产的意愿偏弱，M2增速回升仍需时间。 用（M2-名义GDP）表示当前经济的中间投资总量，用（GDP/最终消费和劳务生产的价值 -原始生产资料投入）表示投资获得的净收入：分子端的净收入在GDP名义增速、原材料价格以及劳动力成本的支撑下缓慢下降，分母端受制于生产部门投资扩张放缓呈现出比分子端更快的降速，市场收益率是在总投资放缓、前期收入回流相对稳定的情况下被动抬高。  行业变化：去库存阶段企业资质抬升 2016年固定资产投资资金来源中流向房地产开发领域的增速大幅提高。房地产开发资金来源（包括国内贷款、自筹资金、利用外资以及其他资金）累计同比15.18%，远高于全部固定资产投资资金来源5.78%的增速。销售回流加上资本市场宽松拓宽融资途径，综合负债成本降低。 销售提速、盈利改善以及资产规模扩张，企业信用评级频频上调。2016年有5家AA+评级发行人上调至AAA，10家AA评级发行人上调至AA+,另有2家AA-企业评级上调至AA，2017年上半年另有12家房地产企业主体评级上调，包括3家AA+上调至AAA，8家AA主体上调至AA+以及一家AA-调至AA。  行业变化：区域分化背后是企业资质的分化 公司债、银行贷款的监管收紧以及政策利率上调后间接传导至融资成本上升。资金优势集中在高评级企业，发债主体不得不缩短债务期限。前期新增投资较多的企业可能会面临资金周转的压力。 三、四线城市行业仍处于去库存的进程中，而其投资进度却在库存缓慢去化过程中维持高位，如此在资金成本上升、银行贷款投放放缓之际，进行中的投资项目对开发商的流动性、财务弹性提出更高的要求 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：管清友 执业证号： S0100514090002 电话： 010-8512 7430 邮箱： guanqingyou@mszq.com 研究助理：李云霏 执业证号： S0100115070024 电话： 021-60876706 邮箱： liyunfei@mszq.com 固定收益专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2  风险提示： 地区性房地产企业前期新开工步伐过快，在销售降温、融资环境边际收紧的情况下 企业流动性紧张，信用风险抬升。 固定收益专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 房地产依然具有经济支柱性产业的地区，行业需求和供给变化的背后是居民和房地产开发企业的融资行为变化以及引发的企业投资行为、企业资质的变化，本篇报告首先从行业角度提取房地产行业融资数据的影响以及需求变化下行业整体信用风险的变化。 一、社融数据中与地产相关的一些变化 居民部门的融资规模在整体社融中占比提高至30%以上，同时也反映了实体企业信用扩张意愿尚且不高，货币创造的内生动力不足，M2增速短期难走出低位。 （一）社融中居民贷款占比明显提高 1、住房消费增长，居民贷款在社融占比明显提高 房地产属于典型的耐用品消费，居民需求受制于政策影响下的加杠杆能力。2014年底以来货币宽松、购房政策积极推动下，居民加杠杆带动住宅消费需求同步提高。2016年底个人住房贷款余额同比增长38.1%，相比2014年底直线提高20.5个百分点，同期住宅销售面积同比增速由-9.1%提高至22.4%。2017年两者增速较2016年略有放缓，分别为35.6%和16.9%，仍然处于2014年以来的较高位置。 再看2015年之后的社融数据，整体增速保持的一定的高水位（综合考虑地方政府债务置换）之际，居民融资的占比从2015年底初的20%左右增加至2016年中最高的58%，之后该比例依然位置在30%-40%的位置。 图1：居民住房贷款与住宅销售同步增长 图2：2016年开始社融中非居民贷款占比保持低位 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2、准财政带来的增量信贷，性质类似于居民贷款增加 近些年棚户区改造中比例不断提高的货币化安置，产生了以企业贷款替代居民贷款的作用。货币化安置的资金来源以政策性银行贷款为主，通过贷款给当期重要投融资平台进而投放给改造地区住户。名义上的企业贷款实质上直接对应房地产需求。 根据住建部和国开行的数据公布，2015-2016年时间，共实现棚户区改造1200万套，安置比例分别为30%、48.5%，政策性银行对应投放贷款约为4800亿、6000亿，将这部分货币化安置贷款统计从非居民部门融资中排除，2016年非居民部门的社融占比、新增贷-30-10103050702006/062007/022007/102008/062009/022009/102010/062011/022011/102012/062013/022013/102014/062015/022015/102016/062017/02个人住房贷款余额:同比增长 商品房销售面积:住宅:累计同比:季 0%20%40%60%80%100%120%2012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/05非居民占比 固定收益专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 款占比将降低至68%（原值71.2%）、44.3%（原值49.1%）, 2017年棚户区改造仍要完成600万套规模，按照60%的货币化安置比例仍需要新增政策性贷款7500亿，增速达到25%。 3、整体房地产相关融资的占比同样大幅提高 我们用“个人住房贷款+房地产开发债务资金来源 ”保守计算房地产直接相关融资规模在社会融资总规模中占比，2014年年底该比例为40%，2016年年底升至55.7%。 图3：社会融资规模中涉房融资数据占比 资料来源：Wind，民生证券研究院 融资数据结构变化的背后是加杠杆主体的更替，当房地产相关主体成为金融体系信用派生的主体且作用逐渐凸显时，货币创造过程的变化以及货币供给增速放缓造成的市场利率短期抬升是需要关注的。 （二）融资主体的结构变化，货币创造放缓 1、加杠杆主体的变化，货币创造放缓 在货币创造过程中，是以企业为主要的信用扩张主体还是居民部门，反映到信用扩张、货币供给增长的结果是不同的。居民加杠杆类似于一次性信用扩张，货币创造伴随居民住房消费满足后便停止，我们无法想象居民的购房行为像企业的生产行为一样循环发生；而企业的信用扩张伴随持续扩张的生产活动，每一笔贷款创造出的货币都将在企业扩大再生产、信用融资增加的过程中再一次派生出新的货币供给，相比居民部门加杠杆，企业部门的信用扩张则会推动货币供给的持续、快速增长。 数据显示在2016年2季度开始，居民部门的社融在全社会融资规模中的占比由原来的25%以下增加至30%以上，反映了实体企业在需求端不确定性仍存、去产能压力仍在的情况下主动扩大再生产的意愿偏弱，M2增速回升仍需时间。 图4：居民部门社融数据与非居民部门的分化 图5：M2增速（%）因信用扩张减弱而趋缓 20%25%30%35%40%45%50%55%60%2013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-03社融中房地产相关融资占比： 固定收益专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2、实体经济的市场化利率维持高位，短期难降 从基本面决定因素看，市场利率决定于总投资的净收入。经济中货币总量M2反映当前经济中间投资和最终产品的总货币价值，我们用（M2-名义GDP）表示当前经济的中间投资总量，用（GDP/最终消费和劳务生产的价值 -原始生产资料投入）表示投资获得的净收入：分子端的净收入在GDP名义增速、原材料价格以及劳动力成本的支撑下缓慢下降，分母端受制于生产部门投资扩张放缓呈现出比分子端更快的降速，市场收益率是在总投资放缓、前期收入回流稳定的情况下被动抬高。 决定于基本面的偏高利率，也可以理解为短期投资放缓在前期的收入支撑下，实体经济能够承受的成本上限提升。除非分子端名义GDP出现快速的下滑，货币宽松的概率并不大，政策利率的调整或许也是基于实体经济的 “随行就市”。 图6：社会总投资的相对更快放缓，推动市场利率短期上升：% 资料来源：Wind，民生证券研究院 二、行业影响：区域分化背后是企业资质的分化 （一）行业整体流动性改善，投资扩张 总体资金可得性提高：2016年固定资产投资资金来源中流向房地产开发领域的增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%2014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/04社融'：累计同比 非居民社融'：累计同比 居民部门社融：累计同比 051015202530352010/052010