民生宏观固收：考虑扩张节奏差异，地产债评级利差走势分化

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 民生宏观固收 考虑扩张节奏差异，地产债评级利差走势分化 债券专题研究 2017年11月23日 [Table_Summary] 报告摘要：  行业利差变化：个体推动与行业信用溢价变动 万达、融创、绿地等个体性事件对信用利差影响明显，但剔除相关个券后，不同评级信用利差走势分化。 AAA评级上市房企与非上市房企的信用利差在7月之后缓慢下行10BP左右；AA+评级个券中上市房企公司债平均上行约20BP；而AA评级个券主要是非上市企业中票利差在7月份之后缓慢提高30BP左右。  行业观察：销售持续回落与拿地热情不减 2012年之后潜在需求增速放缓叠加竞争激烈程度加剧，推动开发企业拿地节奏逆势向上。观察 “住宅类土地购置金额/住宅销售总额”这一比例， 2016年四季度启动回升，并在2017年持续上升至23%的高位，相似情形亦发生在2013年。 当现金流向土地倾斜，企业财务的有三个关注点：与收入流负相关的拿地支出带来的净经营性现金流流出规模；潜在需求放缓背景下，一旦现金流缺口实现，其持续的时间也在延长，尤其是非龙头企业；最后，流动性缺口扩大、企业再融资的需求随之产生，企业资产负债水平稳步上升。 当资金向土地储备倾斜，开发资金中债务资金占比上升带来的债务偿还压力，往往在购地支出高峰后的1-2年如约而至，这决定于行业的投资特点。  相似企业行为变化下，评级利差走势分化 在相似的行业政策与金融环境下，2013年地产债的信用利差走阔主要集中在中低评级。2013年7月无风险利率快速上行之前，销售回落同时推动AA+、AA评级利差从最低点的117BP、156BP分别上升将近50BP， AAA评级利差则小幅下降。 2017年以来AAA评级利差在剔除典型事件相关主体后从1季度末的90BP附近下沉至70-80BP之间；中低评级利差虽有上行，但幅度可能还不充分，2季度之后AA+评级利差上升20BP左右，AA评级利差尚未明显调整。  当前对于利差走势的观点 当前的企业分化与2013年不同的是，小型房企（受制于存货压力、资金劣后对于规模扩张显得“迟钝”，2017年不断高企的土地购置确切地说是在向大中型、超大型房企集中。 基于“因城而异的调控政策持续、融资条件难反转”的预期，我们认为低评级主体的信用溢价基于融资环境的“不友好”或有小幅上行的压力，而AA+评级的整体利差会在2018年企业财务弹性持续弱化中继续上调。  风险提示： 融资环境持续偏紧，小型房企资金压力从持续加大。 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：李云霏 执业证号： S0100517080004 电话： 021-60876706 邮箱： liyunfei@mszq.com [Table_docReport] 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 一、行业利差变化：个体推动与评级利差分化调整 行业利差走阔中个体性事件的推动明显。此次房地产行业利差走阔始自6月份，媒体报道银监会要求对万达等海外投资较多民企进行授信排查和风险分析，其中万达受到影响最大，公司存量债利差于6月迅速拉升100BP，而后的资产出售、海外评级调低等事件推波助澜，最终企业中票利差超过600BP、公司债利差最高超过500BP，期间资产出售的对手方融创、富力两家主体的存债利差也不同幅度上升。 绿地存量债利率则在8月底辽宁地区的违约事件再次爆出后开始上行，企业公司债的平均利差在8月之后上行超过300BP，最高接近450BP。 图1：万达、融创、富力公司债利差在6-7月经历大幅调整 图2：绿地控股公司债利差8月末经历大幅调整 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 除去典型的个体事件，2017年房地产行业确实承受着现实的流动性边际趋紧压力—销售回款减速、融资受限，我们分别以上市公司、非上市公司为观察样本，回顾6月份以来各自利差走势可以看到，中低评级信用溢价也存在主动上调的成分，但幅度偏小。 非上市公司中，剔除个体性事件相关样本券后，AAA评级利差在7月之后缓慢下行10BP左右，而低评级信用利差则出现小幅上行—AA评级中票信用利差在7月份之后缓慢提高30BP左右，公司债市场未见显著波动；AA+评级中票利差随着流动性压力缓解维持平稳，但公司债在融创以及绿地辽宁的负面信息影响下，利差快速上行后平衡在180BP左右，与年初持平。 图3：非上市公司一般中期票据利差变化 图4： 非上市公司一般公司债利差变化 01234562017/052017/062017/072017/082017/092017/10大连万达: 融创: 富力: 0123452017/072017/082017/092017/102017/11绿地控股:公司债平均利差 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 注：利差计算为信用计算以国开债同期限收益率为基准。 上市公司较非上市同类企业的融资优势有助于其应对短期流动性压力，而观察其市场表现，除了AAA评级信用利差同样下行10BP左右，上市公司中低评级个券估值确实表现出相对稳定性：AA评级债券在银行间市场、交易所的交易中尚未出现明显的调整，而剔除个体性事件后的AA+评级信用利差，在相对活跃的交易所市场整体缓慢上行约20BP。 图5：上市公司一般中期票据利差变化 图6：上市公司一般公司债利差变化（不行权） 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 二、当前影响行业利差的主要矛盾 从行业环境来看，2017年房地产发行人所面临的“需求调控加码、外部融资收紧”在近几年的行业周期变化中多次经历，对于行业信用风险的评价虽然以此为最大前提条件，但一些内生因素的变化需要我们加以关注：一方面是整体集中度提升带来内部企业分化趋势，另一方面站在与以往不同的库存水平环境下，分化中的企业基于各自的需求预期其现金流决策也存在明显区别，这又直接关乎企业中短期财务弹性的调整以及信用利差的变动。 （一）销售回流逐渐向增加土地储备倾斜 0.51.01.52.02.53.0AAA:含万达 AAA:不含万达 AA+AA0.51.01.52.02.53.0AAA：含万达、融创 AA+：含融、绿 AAAAA+AA0.50.70.91.11.31.51.71.92.12.32.5AAAAA+AA0.51.01.52.02.5AAAAA+AAAAA：含富力 AA+：含泛海 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 面对销售收入的增加，开发企业需要在盈利实现、降低财务杠杆与投资再扩张之间做出决策。一般情况下考虑到资金来源，销售收入与拿地节奏应该是正比的，但2012年之后我们看到潜在需求增速放缓叠加竞争激烈程度加剧，推动开发企业面对在需求调控收紧，拿地节奏却是逆势向上。 以2013年为例，全年房地产住宅销售金额增速从年初最高的69%直线降至年底的26.6 %，同期土地购置金额增速则从-22%不断提高至10%的水平，行业“住宅类土地购置金额/住宅销售总额”这一比例从2012年年中的16%持续升至2013年底的25%，且该水平一直持续至2014年上半年，即使2014年行业销售规模增速已经落入负区间。 此轮地产周期中在供给限制下土地购置直至2016年才开始转头向上，“住宅类土地购置金额/住宅销售总额”在2016年四季度启动回升，不断加码的需求调控并未阻止该比例在2017年持续上升至23%的高位。 图7：2012年之后销售回款向新增土地储备倾斜 资料来源：WIND，民生证券研究院 （二）当现金流向土地倾斜，企业财务的三个关注点 落实到开发企业的财务数据，与收入流负相关的拿地支出必然带来净经营性现金流流出。2013年超大型房企、大中型房企的平均经营性现金流入分别覆盖支出需求的97.8%、83.4%；2017年半年报数据显示超大型房企的现金流覆盖比例再次跌至1以下，大中型房企则从去年的107.6%将至85.8%。 潜在需求放缓背景下，一旦现金流缺口实现，其持续的时间也在延长。开发企业在项目布局、品牌优势、销售能力等方面的竞争力对比，直接体现在短时间大规模拿地后现金流缺口的调整节奏上： 2010年、2013年之后，销售端的相对弱势令大中型、小型房企均经历了长达2年的经营现金流缺口，而超大型房企则在下行阶段以销售优势更快调整缺口状态。 最后，流动性缺口扩大、企业再融资的需求也随之产生，因此普通房地产企业在20130%5%10%15%20%25%30%35%40%-40-200204060801002010/082010/122011/042011/082011/122012/042012/082012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/08住宅销售额:累计同比 房地产新增开发投资:累计同比 土地成交价款:累计同比 100大中城市:住宅类土地成交总价/住宅销售额（右） 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 年之后其资产负债水平稳步上升，“降杠杆”即使在新一轮的行业上行周期启动也未有效实现。 图8：“经营性现金流流入/现金流流出”比例变化 图9：开发资金回落伴随债务资金使用逆势增长 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 注：这部分数据我们选取历史数据充分的上市公司为样本。房地规模分类按照2016年年底财报数据，资产规模超 过2500亿归为“超大型房企”，资产规模在1000亿-2500亿区间为大中型房企。 （三）尾随“积极拿地”而来的，是持续的偿债压力 由于资金向土地储备倾斜，从而开发资金中债务资金占比上升带来的债务偿还压力，往往在紧随购地支出高峰后的1-2年如约而至，这决定于行业的投资特点。较为乐观的是，2015-2016年政策主导的“去库存”包含了“土地供给缩量”，推动的企业专注于加快存货周转而将储备扩张向后安排，连续2年的时间企业的经营现金流缺口转正、财务弹性有所恢复。 2017年开始，前期去库存的成果逐步修复企业的预期，再次加速，类似的大中型房企