固收周报：国开债利差走势分化（2021年第12期）

1 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收周报 固收周报20210410 [Table_Main] 周观：国开债利差走势分化（2021年第12期） 观点  不同期限的国开债与国债利差走势近期出现分化现象，1Y和5Y利差上行而10Y利差下行。利差走势分化的原因是什么？历史上是否存在过相同的时期？  近期走势：首先，我们观察到近期不同期限利差走势分化的现象始于2021年3月10日，通过计算3月10日至4月2日国债收益率、国开债收益率和国开债国债利差的变化幅度，我们尝试拆分利差变化中国债和国开债的贡献度。可以发现，随着期限的缩短，利差由下行转变为上行，且上行幅度逐渐变大。若分别看国债和国开债收益率的变化情况，可以发现所有期限国债收益率均下行，且5年期国债的收益率下行幅度最大；国开债收益率则呈现1年期上行，5年期和10年期下行，且10年期收益率下行最明显。  分化原因：目前债券收益率窄幅波动，不同品种及期限的利率债收益率在一定程度上可以反映在横盘情况下投资者的行为。国债吸引的主要是配置型投资者，5年期国债收益率下行表明在前期“短久期、低杠杆”的情况下，该类投资者正在适当拉长久期采取票息策略，但在经济数据依然强劲，基本面存在拐点但时点未明的情况下，不敢贸然将久期拉得过长。国开债吸引的交易型投资者较多，不同期限收益率体现出的“越长越牛”现象表明该类投资者对于基本面将出现拐点存在预期，对债市态度逐渐乐观。当前利率处于磨顶状态，利率趋势性下行机会需要等待，受基数效应影响，国内基本面破局时间需等待至下半年，政策面因素则需关注4月底召开的政治局会议。  历史对比：2018年4月17日至2018年5月17日期间也出现过1Y和5Y利差上行而10Y利差下行的情况。同样，我们将利差变化幅度进行拆分。我们可以发现不同期限国债和国开债的收益率变化情况与本次利差分化时并不相同。国债方面，收益率1年期和5年期下行，10年期上行。究其原因，4月17日央行宣布降准从流动性角度给债市带来利好，货币政策转化为宽松使国债的主要投资者配置型机构加大配置力度，催化1年期国债收益率下行；而10年期国债收益率则在此期间由于中美贸易问题有所缓和，4月部分行业高频数据有所修复走高。国开债方面，所有期限收益率均上行，且期限越短，上行幅度越大。导致该现象的原因主要在于4月底由于缴税因素，资金面意外紧张，加之前期降准后，利率修复过大，国开债的主要投资者交易型机构采取了获利了结的操作。  近期策略：由以上分析可见，两次利差走势分化的背景并不相同，如今资金面保持平稳而经济存在下行压力。基于我们对于宏观经济及债市微观结构的判断，经济基本面及全球流动性拐点带来的利率下行机会尚未被完全定价于收益率曲线中，投资者可适当拉长久期，配置5年期债券。  风险提示：全球疫情形势不稳定，经济存在下行压力，流动性拐点或将至。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 1、【东吴固收李勇|周观】 4月流动性前瞻，美债各期限迈入“徘徊期”（2021年第11期） 2、【东吴固收李勇|周观】央行一季度例会，美债期限利差复盘（2021年第10期） 3、【东吴固收李勇|周观】国常会再提杠杆率，YCC不是固定汇率制（2021年第9期） 4、【东吴固收李勇|周观】多重利空下的国内债市，美债期限利差复盘（2021年第8期） 5、【东吴固收李勇|周观】贷款利率回升，再谈强美元预期（2021年第7期） [Table_Author] 2021年04月10日 2 / 18 东吴证券研究所 [Table_Yemei] 固收周报 请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录 1. 一周观点 .............................................................................................................................................. 5 2. 国内外数据汇总 .................................................................................................................................. 7 2.1流动性跟踪................................................................................................................................... 7 2.2国内宏观数据跟踪..................................................................................................................... 11 2.3海外宏观及大类资产表现......................................................................................................... 14 3. 风险提示 ............................................................................................................................................ 16 3 / 18 东吴证券研究所 [Table_Yemei] 固收周报 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图1 ：1Y、5Y及10Y国开债和国债利差（单位：BP） .............................................................. 5 图2 ：货币市场利率表现分化（单位：%） ................................................................................. 7 图3 ：利率债两周发行量对比呈上行趋势（单位：亿元）........................................................ 7 图4 ：央行利率走廊（单位：%） ................................................................................................. 8 图5 ：国债中标利率和二级市场利率（单位：%） ..................................................................... 8 图6 ：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%） ................................................................. 8 图7 ：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%） ................................................. 9 图8 ：两周国债收益率上行、国开债收益率变动分化（单位：%） ......................................... 9 图9 ：本周国债期限利差变动（单位：BP） ............................................................................... 9 图10 ：国开债、国债利差（单位：BP） ................................................................................... 10 图11 ：5年期国债期货走势（单位：亿元，%） ...................................................................... 10 图12 ：10年期国债期货走势（单位：亿元，%） .................................................................... 10 图13 ：商品房总成交面积上涨（单位：万平方米）................................................................ 11 图14 ：Myspic钢材价格指数小幅上行（单位：元/吨） ......................................................... 11 图15 ：焦煤价格、动力煤价格均小幅下跌（单位：元/吨） .................................................. 12 图16 ：同业存单利率均小幅下降（单位：%） ......................................................................... 12 图17 ：余额宝收益率有所上行（单位：%） ............................................................................. 12 图18 ：蔬菜价格指数小幅下行（单位：元/吨） ...................................................................... 13 图19 ：RJ/CRB商品价格小幅上行、南华工业品价格指数下行 ............................................... 13 图20 ：原油价格下行（单位：美元/桶） .................................................................................. 13 图21 ：美国初请失业金人数较前一周有所增加，续请人数小幅减少（单位：人）............ 14 图22 ：美国PPI最终需求同比加速上行（单位：%） ............................................................. 14 图23 ：美国耐用品与制造业新订单环比由正转负（单位：%） ............................................. 14 图24 ：美欧德法综合PMI均有所上行（单位：%） ................................................................ 14 图25 ：美欧德法服务业PMI均有所上行（单位：%） ..............................................