东南亚快递龙头，成长与盈利修复共振

投资逻辑： 构建跨区域快递平台版图，利润规模高增长。公司成立于2015年，主要经营东南亚、中国、新兴市场的快递业务，目前为东南亚市占率最高的快递企业（根据Momentum Works），业务覆盖全球13个国家。2025H1公司收入为54.99亿美元，同比增长13.1%，归母净利润为0.86亿美元，同比增长213%，其中收入端中国区占比最高（57%），利润端东南亚区贡献最大（经调整EBIT占比120%）。 东南亚：快递市场预计高增，绑定TikTok实现快速扩张。2025H1东南亚区收入为19.70亿美元，同比增长32.8%，包裹量32亿件，同比增长57.9%,公司市占率升至32.8%。根据弗若斯特沙利文，预计2025-2029年东南亚区域电商零售交易额将从2920亿美元增长至5720亿美元，CAGR达18%，电商渗透率有望由25%提升至36%，其中直播电商增速更为显著，将带动包裹量大幅提升。根据Momentum Works，TikTok Shop凭借内容电商与社交闭环的转化能力迅速抢占市场份额，2024年GMV达226亿美元，已成为东南亚地区第二大电商平台。东南亚电商平台是决定物流件量归属的核心力量，公司有望通过绑定TikTok实现快速扩张。 新市场：复制东南亚路径，构筑新增长曲线。2025H1公司在中东、拉美等新兴市场实现收入达3.62亿美元，同比增长24.3%；包裹量为1.7亿件，同比增长21.7%。新市场电商渗透率提升空间大，中东与非洲渗透率仅为4%、拉美为10%，未来有望成为公司的新增长曲线。当地平台选择快递服务商，公司已与多家跨境（Shein、TEMU、TikTok）及本地电商（Mercado Libre）合作。伴随件量提升规模效应释放，公司新市场业务盈利能力有望改善。 中国：“反内卷”下单票价格有望企稳，资源投入助成本改善。2025H1中国区收入为31.37亿美元，同比增长4.6%；包裹量为106亿件，同比增长20.0%。随着广东等地率先推动快递“反内卷”，行业单票价格降幅有望缩窄。公司持续加码自建转运中心、干线车辆及自动化设备布局，与“通达系”成本差距持续缩小至约0.1元，2025年有望进一步下降0.1元，有助于盈利进一步改善。盈利预测、估值和评级 预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.05亿美元、5.25亿美元、8.25亿美元。给予2026年25倍PE，目标价为11.37港币，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 东南亚市场增速不及预期，中国区竞争压力加剧，新市场拓展不及预期，平台客户体系变动，关税风险，成本控制风险。 内容目录 一、东南亚快递龙头，业务覆盖十三国..............................................................51.1构建跨区域快递平台版图——东南亚起家、深耕中国、布局全球................................51.2区域结构分化显现，收入韧性与利润弹性并存................................................7二、东南亚业务——盈利压舱石，增长潜力广阔.....................................................102.1龙头地位稳固，盈利动能强劲.............................................................102.2视频电商带动电商市场发展，履约体系中公司具备受益基础...................................122.3东南亚电商平台自建物流，第三方未来空间怎样？...........................................15三、新市场业务——潜力可期，东南亚经验提供可复制蓝本...........................................173.1“潜力腹地”：经济体量+电商布局孕育新市场潜力............................................173.2把握平台出海窗口，新市场筑底起势.......................................................19四、中国业务——业务结构改善初显，盈利修复与投入协同推进.......................................214.1盈利结构持续修复，2024年实现全面转正...................................................214.2中国快递市场持续扩容，直播电商驱动新增量...............................................244.3盈利反转的底层逻辑：规模红利兑现与资本开支协同驱动.....................................25五、盈利预测与估值.............................................................................285.1盈利预测...............................................................................285.2估值分析与投资建议.....................................................................30六、风险提示...................................................................................30 图表目录 图表1：公司发展历程——东南亚起家、深耕中国、布局全球.........................................5图表2：公司管理层深度绑定OPPO系..............................................................5图表3：公司和电商平台客户深度绑定.............................................................6图表4：区域代理资源帮助公司构建完整快递流程...................................................7图表5：公司区域代理模式框架...................................................................7图表6：中国地区是收入主力.....................................................................8图表7：公司各地区包裹量持续增长，东南亚区增速快...............................................8图表8：公司中国地区包裹量规模最大.............................................................8图表9：公司各地区业务收入稳健增长.............................................................8图表10：东南亚地区构成公司盈利压舱石..........................................................9图表11：2024年中国地区EBIT扭亏，新兴市场亏损改善.............................................9图表12：2020–2024年公司收入复合增速超过60%..................................................9 图表13：公司2024年归母净利润扭亏............................................................10图表14：公司2024年EBIT和EBITDA修复........................................................10图表15：2024年公司在东南亚市占率为第一.......................................................10图表16：公司在东南亚连续五年增长率上升.......................................................10图表17：公司东南亚营业收入2025H1同比+30%....................................................11图表18：公司东南亚包裹2025Q2同比增加66%.....................................................11图表19：公司东南亚2025H1包裹量同比+58%......................................................11图表20：公司东南亚业务持续贡献盈利...........................................................12图表21：规模效应带动单票盈利上升.............................................................12图表22：公司东南亚单票成本降幅显著...........................................................12图表23：东南亚电商发展较晚，增长动能强劲.....................................................13图表24：东南亚电商渗透提升带动履约侧空间扩展.................................................13图表25：2024年东南亚视频电商渗透率提升至20%.................................................14图表26：TikTok2024年GMW达到226亿美元.......................................................14图表27：TikTok在东南亚GMW增长率领先.........................................................14图表28：东南亚快递市场受电商平台主导.........................................................15图表29：公司东南亚持续拓展非平台件...........................................................15图表30：2024年东南亚各国电商平台GMW以及市占率情况...........................................16图表31：东南亚基础设施较弱...................................................................16图表32：公司东南亚网点数量和合作伙伴数量维持稳定.............................................16图表33：公司东南亚干线车辆持续增