更新报告：活性氧化镁放量与耐材盈利修复预期共振

濮耐股份(002225)[Table_Industry]建材/原材料 ——濮耐股份更新报告 本报告导读： 公司国内耐材或逐步迎来修复拐点，海外耐材业务稳步开拓；活性氧化镁年内开启批量供货，伴随客户导入与产能投放，业绩释放有望提速，开启新增长极。 投资要点： 国内耐材盈利存修复空间，海外耐材布局领先增长可期。近年钢铁供需延续偏弱下，公司国内耐材盈利承压，而当前开启新一轮反内卷，钢铁格局与盈利或迎来改善，并向耐材环节传导。公司国内耐材业务盈利低基数，利润率的小幅修复有望带来可观弹性。同时，公司海外产能布局领先，产能释放下海外市场开拓或更为顺畅，为耐材业务持续注入成长性。 湿法冶金用活性氧化镁需求增量空间充沛，供给格局集中。目前活性氧化镁主要用于湿法提钴，而伴随公司与下游客户的合作开拓，湿法提镍领域的替代空间正在打开。2024年全球钴产量约29万金属吨，原生镍产量约353万吨，且湿法工艺比重有望继续抬升，打开活性氧化镁需求天花板。湿法冶金用活性氧化镁供应商主要为海外两家企业美国马丁·玛丽埃塔和澳大利亚昆士兰镁业，供给格局集中，未来产能增量或以矿山提镁为主，资源端壁垒深厚。 公司稀缺高品位菱镁矿资源优势显著，活性氧化镁开启新增长极。公司早期开启上游资源布局，西藏卡玛多菱镁矿为稀有隐晶质菱镁矿，制得氧化镁产品得化学反应活性高、杂质少，助力湿法冶金降本增效。卡玛多菱镁矿证载年开采量100万吨，对应氧化镁理论产量可达45万吨。公司当前具备青海5万吨产能，西藏6万吨产能预计近期即将投产，向后展望产能扩增空间充分。客户导入方面，25年已实现批量供货，且与格林美签署战略合作框架，市场渗透与产能释放节奏将加速推进，新业务增长动能进一步凸显。 海外增长阶段性放缓，氧化镁高端化应用正突破2024.08.21国内盈利展现韧性，海外业务增长可期2024.04.06 风险提示：产能释放不及预期，原材料价格大幅上涨。 财务预测表 目录 1.投资逻辑......................................................................................................42.国内耐材盈利存修复空间，海外增长可期..............................................52.1.国内耐材阶段承压，反内卷趋势下盈利有望修复............................52.2.产能出海布局领先，海外稳步开拓增长可期....................................63.活性氧化镁逐步放量，构建新的增长极..................................................73.1.活性氧化镁用途广泛，湿法冶金用性能要求严苛............................73.2.提钴提镍用氧化镁需求增量空间充沛................................................73.3.供给相对集中，濮耐坐拥优质菱镁矿强势入局................................93.4.产品开启批量供货，格林美战略合作加速推进..............................104.风险提示....................................................................................................10 1.投资逻辑 维持“增持”评级。公司年内湿法冶金用活性氧化镁开启批量供货，伴随客户导入及产能释放有望实现高增；耐材方面，国内反内卷大势所趋，盈利存修复空间，同时公司海外产能布局领先，海外盈利能力更优，稳步开拓增长可期。综合考虑公司活性氧化镁上量以及耐材盈利修复节奏，我们调整2025-26年EPS预测至0.29、0.52元（-0.03、+0.14），新增2027年EPS预测0.74元，参考可比公司26年PE估值18.4X，上调目标价至9.5元，维持“增持”评级。 国内耐材盈利存修复空间，海外耐材布局领先增长可期。近年钢铁供需延续偏弱下，公司国内耐材盈利承压，而当前开启新一轮反内卷，钢铁格局与盈利或迎来改善，并向耐材环节传导。公司国内耐材业务盈利低基数，利润率的小幅修复有望带来可观弹性。同时，公司海外产能布局领先，产能释放下海外市场开拓或更为顺畅，为耐材业务持续注入成长性。 湿法冶金用活性氧化镁需求增量空间充沛，供给格局集中。目前活性氧化镁主要用于湿法提钴，而伴随公司与下游客户的合作开拓，湿法提镍领域的替代空间正在打开。2024年全球钴产量约29万金属吨，原生镍产量约353万吨，且湿法工艺比重有望继续抬升，打开活性氧化镁需求天花板。湿法冶金用活性氧化镁供应商主要为海外两家企业美国马丁·玛丽埃塔和澳大利亚昆士兰镁业，供给格局集中，未来产能增量或以矿山提镁为主，资源端壁垒深厚。 公司稀缺高品位菱镁矿资源优势显著，活性氧化镁开启新增长极。公司早期开启上游资源布局，西藏卡玛多菱镁矿为稀有隐晶质菱镁矿，制得氧化镁产品得化学反应活性高、杂质少，助力湿法冶金降本增效。卡玛多菱镁矿证载年开采量100万吨，对应氧化镁理论产量可达45万吨。公司当前具备青海5万吨产能，西藏6万吨产能预计近期即将投产，向后展望产能扩增空间充分。客户导入方面，25年已实现批量供货，且与格林美签署战略合作框架，市场渗透与产能释放节奏将加速推进，新业务增长动能进一步凸显。 风险提示：产能释放不及预期，原材料价格大幅上涨。 2.国内耐材盈利存修复空间，海外增长可期 2.1.国内耐材阶段承压，反内卷趋势下盈利有望修复 耐材的需求和盈利能力，与钢铁行业景气度高度相关。耐火材料广泛应用于钢铁、水泥、陶瓷、玻璃、化工、有色等高温工业相关领域，其中钢铁行业占耐火材料使用总量的65 %左右，而头部耐材企业营收结构中钢铁的占比或更高。近年以来国内钢铁供需延续偏弱的背景下，耐材需求与盈利亦有所承压。 数据来源：国家统计局，中国耐火材料行业协会，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 新一轮反内卷启动，钢铁格局与盈利改善有望向耐材环节传导。参考国泰海通钢铁团队外发报告《行业正在逐步走出底部，迎接转折之年》，地产持续下行，导致地产端钢铁需求占比有所下降，地产对钢铁需求的负向拖拽有 望逐步减弱；基建、制造业端需求有望平稳增长；出口方面，25年以来亦维持正增。总体来看，国内钢铁需求有望逐步企稳。供给端，钢铁行业从2022年3季度开始亏损，行业目前仍有40%的企业亏损，供给的市场化出清已开始出现，行业正在逐步走出底部。而近日中央财经委第六次会议指出“依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”，新一轮“反内卷”开启，钢铁行业供给收缩的预期得到加强；若供给政策落地，钢铁行业供给的收缩速度更快，行业上行的进展将更快展开。国内耐材在下游供需格局改善趋势下有望修复至合理利润率中枢。 公司短期深化内功为主，25Q4至26Q1或有望迎来拐点。耐材整包模式下，Q4通常为新一轮招标定价集中窗口。向后展望，我们预计短期年内来看，公司盈利边际改善或以深化内功为主，从客户结构优化、技术降本、重视回款、原料采购优化等方面展开，以稳定项目利润率水平。而25Q4到26Q1或为公司国内耐材定价与盈利修复的核心窗口，当前钢铁格局筑底改善预期，有望逐步向耐材环节传导，盈利低基数下，利润率小幅修复即有望贡献可观业绩弹性。 2.2.产能出海布局领先，海外稳步开拓增长可期 海外布局领先，由产品出海走向产能出海。公司耐材出海领先行业，近年已逐步由产品出海走向产能出海，2019年已筹划美国建厂，设计镁碳砖年产能2万吨，美国工厂于2022Q4投产；2021年开始在塞尔维亚设立生产基地，一期设计镁碳砖3万吨和不定型产品1万吨年产能，于2023年实现投产。2024年美国工厂营业收入大幅增长，订单持续增加；塞尔维亚工厂的市场开拓和销售情况也已步入正轨，两家海外工厂的良好运转为公司未来稳固和开拓美洲及欧洲市场奠定坚实基础。 公司海外营收稳步增长，盈利能力展现优势。公司海外业务稳步开拓，在2024年海外地缘政治局势更加复杂及部分海运费大幅上涨的背景下，实现海外营收14.5亿，同比基本持平仍处高位，其中“一带一路”沿线国家实现销售收入10.6亿元；24年海外毛利率28.7%，显著优于国内业务，海外营收占比约28%，未来海外业务持续开拓下营收占比有望继续提升，有助于抬升整体盈利能力。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.活性氧化镁逐步放量，构建新的增长极 3.1.活性氧化镁用途广泛，湿法冶金用性能要求严苛 活性氧化镁：用途广泛的重要的无机功能材料。因其具有较大比表面积、分散性好、耐碱性、电绝缘性、热膨胀系数、导热率高等特点，被广泛应用于电子、超导、光学、催化、橡胶、耐火材料、建筑材料、环保(如有毒气体吸附或废水处理等)、湿法冶金等领域。对于通过湿法冶炼提取镍、钴时使用的活性氧化镁，除了需要具有高比表面积、高物理吸附性能和高化学活性外，还需要具有高纯度。 数据来源：《氧化镁的应用领域及市场前景初探》 3.2.提钴提镍用氧化镁需求增量空间充沛 湿法提钴提镍常用沉淀剂包括活性氧化镁和氢氧化钠。湿法冶炼是将矿石、经选矿富集的精矿或其他原料经与水溶液或其他液体相接触，通过化学反应等，使原料中所含有的有用金属转入液相，再对液相中所含有的各种有用金属进行分离富集，最后以金属或其他化合物的形式加以回收的方法。湿法冶炼主要包括浸出、液固分离、溶液净化、溶液中金属提取和废水处理等单元操作过程。在通过湿法冶炼提取镍、钴时，现有技术中最常使用的溶液净化方法为中和沉淀，具体为使用活性氧化镁或氢氧化钠作为中和沉淀剂，从溶液中沉淀分离镍、钴。 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of11提钴以活性氧化镁主导，提镍用替代空间正在打开。目前实际生产中，提钴 工艺以活性氧化镁为沉淀剂已是主流，而湿法提镍工艺以氢氧化钠为主，主要由于早期氧化镁在活性、纯度等方面不足，而氢氧化钠经转碱转晶种工艺后转换为氢氧化镁沉淀剂提镍达产率较好。而当前活性氧化镁产品在性能与成本上的优势均逐步凸显，替代空间广阔。据公司公开交流披露，实验室研究表明，活性氧化镁用于湿法提镍市场，相对于氢氧化钠，具有五大优势：一是镍钴渣的品位，有一定提升；二是镍钴渣过滤后的含水率有大幅度下降，相应可以降低运输成本或烘干成本；三是镍钴渣的过滤效率有显著提高；四是尾水处理，简单、高效且成本低，易循环利用；五是成本可大幅降低。 数据来源：国家知识产权局，国泰海通证券研究 钴、镍需求增长动力充沛，拉动活性氧化镁需求增量可观。钴、镍作为东历电池正极材料，显著受益新能源产业的爆发式增长。根据USGS数据，2024年全球钴产量约29万金属吨，同比增长22%。国际钴业协会预计在电动汽车市场发展推动下，全球钴需求量将以年均7%的速度增长，2030年代初之前将达到40万吨。据INSG，2024年世界原生镍产量为352.6万吨，同比增长约4.8%。目前提镍工艺中火法占比较高，主要生产镍铁应用于不锈钢，以HPAL为主的湿法工艺成本较低，且其所产MHP用于制造硫酸镍，硫酸镍是锂电池主要镍原料，向后展望湿法工艺比重有望增加。据公司公开交流披露，在湿法冶金中，总体上活性氧化镁消耗量与最终提炼出的金属钴或金属镍的重量是1：1的关系，湿法冶金用活性氧化镁需求亦有望持续提升。 3.3.供给相对集中，濮耐坐拥优质菱镁矿强势入局 湿法冶金用活性氧化镁供给格局相对集中。湿法冶金用活性氧化镁供应商主要为海外两家企业美国马丁·玛丽埃塔（MartinMarietta）和澳大利亚昆士兰镁业（QMAG）。马丁·玛丽埃塔是建筑材料领域的领先供应商，产品涵盖骨料、水泥、预拌混凝土及沥青等，