耐材龙头优势突出，氧化镁放量在即

投资要点 事件：公司发布2024年度报告，2024年公司实现营业总收入51.9亿元，同比-5.1%，实现归母净利润1.4亿元，同比-45.5%；2024年单四季度实现营业总收入11.9亿元，同比-16.4%，实现归母净利润0.12亿元，同比-69.7%。 产品结构优化，整包优势突出。1）分产品看：功能性、定型、不定形耐火材料分别实现营收13.6亿元(+8.5%)、18.7亿元(-10.4%)和10.7亿元(-3.4%)，功能性耐材技术壁垒高、毛利率高，市场竞争优势突出，是公司业绩增长的核心驱动力； 定型耐材技术壁垒低，行业同质化严重，市场竞争激烈，产品价格走低，对公司营收有所拖累。2）分销售模式看：整体承包、单独销售分别实现营收25.4亿元(+2.0%)、26.6亿元(-11.0%)，公司作为行业龙头，产品体系完善，研发实力强，可以为客户提供一揽子耐火材料系统解决方案，在整包模式市场占比持续提高背景下，显著强化公司综合竞争力。3）分区域看：国内、海外分别实现营收37.4亿元(-6.6%)、14.5亿元(-1.2%)，其中海外毛利率为28.7%，远高于国内15.2%的毛利率，公司海外产能布局将有助于开拓国际市场，不断拓宽成长空间。 毛利率有所下降，研发投入显著增加。1）毛利率：受钢铁等下游行业需求疲弱、耐材产品价格走低影响，毛利率同比下滑0.9个百分点至19.0%。2）费用率：销售费用率、研发费用率分别同比增加0.4、0.3个百分点，主因为营收规模下降；研发费用率同比增加1.3个百分点，预计是活性氧化镁应用研发领用原材料较多导致。3）净利率：综上影响，公司综合费用率同比增加2.5个百分点，销售净利率同比下降2.1个百分点至2.5%，盈利能力阶段承压。 传统业务相对稳健，新业务大有可为。公司深耕耐材行业多年，综合竞争优势突出；优质矿产储备丰富，活性氧化镁新业务打开成长空间：1）公司作为耐火材料行业龙头，产品体系完善，技术优势突出，综合竞争力强劲，在整包模式占比持续提高、行业环保政策趋紧等背景下，市场份额将持续向行业头部集中，公司市占率有望持续提升。2）新材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，研发团队依托资源优势重点攻关，解决了一系列技术难题，通过了客户端严格的中试应用检验。2024年下半年相关产品已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美在内的多家湿法冶金客户的认可，目前已实现批量供货。 综合来看，公司传统业务耐火材料较为稳健，新业务高效沉淀剂市场开拓顺利空间广阔，兼具安全边际与业绩弹性。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.23元、0.36元、0.52元，对应PE分别为22倍、14倍、10倍。公司综合竞争力突出，新业务开拓顺利放量在即，看好公司业绩弹性，给予公司2025年30倍估值，对应目标价6.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；业务拓展进度不及预期风险；关税政策变动风险。 1公司概况 1.1耐材行业龙头，布局湿法冶金 深耕耐火材料多年，国际竞争优势明显。濮耐股份前身濮阳县耐火材料厂成立于1988年，并于2008年在深交所上市。公司深耕耐火材料领域30余年，是国内主要的功能耐火材料、定型/不定形耐火材料生产企业之一，是国内主要的钢铁行业耐火材料制品供应商和服务商。目前公司已为世界钢铁百强企业中的70余家提供优质产品和完善服务，已从区域性企业成长为全球领先的耐火系统服务商。 图1：公司发展历程 股权结构稳定，激励较为充分。刘百宽为公司实际控制人，刘百春、刘百庆为刘百宽的兄长，以刘百宽、刘百春、刘百庆为核心成员的家族合计持有公司25.57%的股份，公司股权结构稳定。公司分别于2013和2017年实施了两次股权激励，分别通过授予期权和定向发行股票的形式让员工分享公司成长。2024年9月，公司公告了2024年员工持股计划，对员工激励较为充分，整体经营势能强劲。 图2：公司股权结构 1.2卡玛多菱镁矿品质优异，氧化镁贡献新的增长点 卡玛多储量丰富，菱镁矿品质优异。公司自2015年就开始对卡玛多高纯微晶菱镁矿进行了大量的研究，并于2019年以自有资金6.0亿元获得翔晨镁业68%的股权。西藏卡玛多菱镁矿采矿权为翔晨镁业的核心资产，卡玛多高纯微晶菱镁矿储量丰富，采矿权证对应备案矿石储量为4818.5万吨。卡玛多菱镁矿所产轻烧MgO具有纯度高、白度高、化学活性好、晶粒尺寸小、比表面积高等典型优势，是目前世界上已发现的纯度最高的微晶菱镁矿。 表1：卡玛多高纯微晶菱镁矿化学成分（wt%） 高纯镁矿筑双业，湿法冶金启新程。卡玛多高纯微晶菱镁矿主要下游应用有两大板块，一是高端耐火材料原料，二是非耐材领域氧化镁类产品。公司矿山资源除可用于自身耐材产品生产外，部分优质镁矿可用于高毛利非耐行业用氧化镁产品生产，其中湿法冶金沉淀剂是公司重要的发展方向。卡玛多菱镁矿证载年开采量100万吨，对应的氧化镁理论产量45万吨，目前公司湿法冶金沉淀剂的产能约有5万吨，在此基础上正在建设年产6万吨的生产线，预计近期即将投产。 图3：氧化镁的生产和应用领域 微晶菱镁矿比表面积高，具备优异化学反应活性。卡玛多高纯微晶菱镁矿的晶体尺寸分布范围主要在2~4μm，粒径小且分布均匀。在20000x下观察其晶体形状，可见沿晶断裂面呈光滑的平面，其大于1μm晶体的三维形貌（3D）呈粒状和柱状，这种微小的晶粒尺寸和形状特征提供了更高的比表面积，可显著增加化学反应的活性，其优质品质在湿法冶金沉淀剂应用领域极具竞争优势。 图4：卡玛多高纯微晶菱镁矿的SEM照片 图5：卡玛多轻烧氧化镁的SEM照片 格林美订单落地，阔步进军新业务。2025年1月，濮耐股份有限公司与格林美股份有限公司签署了《战略合作框架协议》，公司将为格林美开发一种适用于红土镍矿高压浸出HPAL工艺的高效沉淀剂产品并保障供应，以实现双方战略利益最大化。此次与印尼中资头部企业的深度合作，标志着活性氧化镁业务正式进入东南亚湿法冶金市场。 图6：《战略合作框架协议》签约仪式 图7：濮耐股份的矿区产线 1.3耐材行业规模缩减，产业升级静待拐点 市场规模收缩，行业进入新时期。受国内粗钢产能调控和产业结构优化等因素影响，耐材下游需求低迷，行业竞争加剧，价格走低。2019-2023年，耐材行业规模从972亿元降至912亿元，累计下降6.2%。2024年全国耐火材料产量2207万吨，同比下降3.7%，行业产能仍过剩。随着耐材行业朝着高性能、长寿命、绿色化方向发展，未来高性能的耐火材料需求将逐步上升，耐材行业规模仍有望持续扩容。 图8：2019年以来中国耐火材料市场规模（十亿元） 图9：2012年以来中国耐火材料产量 下游需求疲弱，后市有望稳定。耐火材料主要应用于钢铁、水泥、陶瓷、玻璃、化工、有色等相关领域，其中钢铁行业占耐火材料使用总量的65%。中国作为主要的粗钢生产国家，是全球耐材市场的主要消费区域和生产区域。2024年，全国粗钢产量10.1亿吨，同比下降2%，呈平缓调整态势。随着钢铁行业结构持续优化，粗钢产能去化趋势趋稳，精钢产能逐渐提升，耐材市场秩序有望逐渐好转。 图10：2023年耐火材料下游各行业占比情况 图11：2013-2024年粗钢产量增速变化情况 头部企业营收加速增长，行业集中度有望提升。截至2024年，中国耐火原料及制品规模以上企业近2000多家，生产企业多、小、散是造成行业长期无序竞争的主要因素，当前已进入减量发展和存量优化新阶段。随着《关于建立碳足迹管理体系的实施方案》《关于开展产品碳足迹标识认证试点工作的通知》等日益严格的环保治理要求出台，和行业竞争的筛选，中小型耐材企业生存空间越来越小。此外，随着市场竞争的不断加剧，耐火材料行业兼并重组的发展进程也将不断加快。 图12：2023年中国头部企业耐火材料产量（万吨）及占比 图13：2023年头部企业耐火材料业务营收（亿元） 1.4基本盘经营稳健，有力支撑新业务 深耕耐材业务，经营势能稳健。公司持续深耕耐火材料主业，在产品结构优化、拓展市场空间方面成效显著。2024年，功能性耐火材料营收规模达13.6亿元，同比增长8.5%，营收占比提升至26.2%，毛利占比达30.5%，是公司稳健增长的核心驱动力。公司海外营收14.6亿元，同比下降1.24%，但营收占比提升至28%，海外销售毛利率28.7%，毛利占比达42.3%，是公司重要的盈利来源。 图14：2015年来公司各产品营业收入情况（亿元） 图15：2015年以来公司归母净利润（亿元）及增速 海外客户基础坚实，产能布局较具优势。公司位于美国工厂镁碳砖的设计产能是2万吨/年，已实现投产，后续将依托客户需求动态实施产能扩容。公司产品在美国钢铁行业声誉持续提升，客户基础较好；此外，公司在美国的产能布局，可以有效规避美国对部分来自中国耐材制品征收高额关税的影响，有利于推进国际化布局，持续开拓国际市场。 图16：公司国际化布局示意图 图17：2015年以来公司国内外的毛利率情况 研发投入显著增加，盈利能力阶段承压。公司作为行业龙头，通过降本增效和优化产品结构，有效对冲下游需求疲弱影响，2021年以来，毛利率基本保持平稳。2024年，公司加大了活性氧化镁在湿法提钴提镍等领域的应用研发投入，研发费用率显著提高，使得销售净利率下降明显。随着公司在耐火材料的市占率持续提升，以及湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场不断开拓，公司营收规模有望显著拐点向上，规模效应下，费用率将有所下降，净利率有望持续回升。 图18：2018年以来公司费用率情况 图19：2015年以来公司毛利率和净利率情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：随着公司加大研发投入，不断丰富功能性耐火材料产品矩阵，持续优化产品结构，预计功能性耐火材料2025-2027年营收同比增速为10%、8%、6%。 假设2：随着行业环保标准持续提高、整包模式占比不断提升，对行业内耐火材料服务商整体实力要求越来越高，行业市场份额将持续向头部集中，公司作为行业龙头，预计定型耐火材料2025-2027年营收同比增速为3%、2%、1%，不定形耐火材料2025-2027年营收同比增速为5%、3%、3%。 假设3：随着湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场持续突破，下游客户不断开拓，预计湿法冶金及其他业务2025-2027年营收同比增速为41.6%、28.3%、32.7%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 预计公司2025-2027年营业收入分别为58.09亿元(+11.89%)、63.59亿元(+9.47%)和70.41亿元(+10.73%)，归母净利润分别为2.29亿元(+69.81%)、3.63亿元(+58.06% )和5.23亿元(+44.19%)，EPS分别为0.23、0.36和0.52元，对应PE分别为22、14和10倍。 2.2估值 濮耐股份深耕耐火材料多年，虽然湿法冶金高效沉淀剂市场有所突破，但当前营收占比仍较少，故此处选取以耐火材料业务为主的瑞泰科技、鲁阳节能为可比公司，该两家公司2025-2026年平均PE分别为19倍、11倍。 公司作为耐火材料行业龙头，综合竞争优势突出，营收基本盘稳健；湿法冶金高效沉淀剂业务不断取得突破，放量在即。1）公司作为耐火材料行业龙头，产品体系完善，技术优势突出，综合竞争力强劲，在整包模式占比持续提高、行业环保政策趋紧等背景下，市场份额将持续向行业头部集中，公司市占率有望持续提升。2）新材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，研发团队依托资源优势重点攻关，取得了一系列技术突破，2024年下半年相关产品已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美在内的多家湿法冶金客户的认可，目前已实现批量供货。综合来看，公司传统业务耐火材料较为稳健，新业务高效沉淀剂市场开拓顺利空间广阔，兼具安全边