2025四季度宏观策略报告

2 0 2 5四 季 度宏 观 策 略报 告 于 洁2 0 2 5年9月 宏观：经济再平衡的结构性改革 消费方面，中国正在经历从投资转向消费的经济再平衡，政府的考核方式可能从之前的GDP转向提高消费在GDP当中的占比，10月的四中全会以及明年两会审议《十五五规划》或能窥得相关信号。中国消费市场历来存在结构性问题亟需改善，未来政策的出台可能涉及社会保障体系的改革，降低预防性储蓄，释放消费潜力。 释放消费潜力的前提是通胀温和回升。通胀的回暖带动企业盈利改善，企业盈利改善提高工资增加居民收入，进而实现消费复苏。物价稳定是央行的货币政策目标，央行一季度货币政策报告专栏提到，价格调控思路上，要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争。疏通货币政策传导，为支持物价合理回升营造良好的货币金融环境。考虑到央行的表态和“反内卷”政策预期的升温，未来通胀将处于企稳回升的格局。从领先指标M1来看，M1领先核心CPI同比12个月，领先PPI同比9个月。下半年通胀将处于“弱现实和强预期”，数据上的回升可能等到明年上半年。 目录 宏观经济数据总览 目录 二、消费：政府评估机制改革在即 投资：中央财政有望加大杠杆 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 无论是房地产收储需要中央通过国债资金注入来解决收储难点，还是基建资金面临逆风，都指向了固定资产投资增速的止跌回升需要中央加大财政杠杆。 房地产：下行惯性大，政策逐渐加码 刺激需求端政策效果不及预期，收储进展加快 中央通过国债资金注入是解决收储难点的重要方式 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 今年7月10日，国家发改委城市和小城镇改革发展中心在会议中提出“允许人口流入城市利用超长期特别国债、地方政府专项债等资金，加大闲置存量土地回收和存量商品房收购力度，持续扩大农业转移人口保障性住房供给”。这一政策的落实，将为土地与现房收储工作提供至关重要的资金渠道。 基建：资金面临逆风，增速持续下滑 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 基建投资增速持续下滑。截至9月14日，新增专项债投向土地储备领域的比例为14.3%。在2017年至2019年间，土储专项债三年累计发行规模占比在三成左右。若今年土储专项债规模持续增加，则今年投向传统基建领域的专项债资金可能要少于2024年。基建的资金面临“逆风”，增速可能持续下滑。 但基建的结构上有探讨的价值。化债背景下，中央为建设和支出主体，或通过特别国债支出的领域的基建建设可能会偏强。反之，地方政府为建设和支出主体的基建建设可能会偏弱。展望2025年，基建投资结构的分化能否持续？鉴于2024年的财政政策未能实际解决地方政府债务的问题，未来基建资金仍然面临中央政府加杠杆、地方政府去杠杆，投资结构上也将延续分化。根据《国务院关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》（国发〔2016〕49号），可以看出，铁路和水路由中央政府主导支出责任。基建交通运输分项中道路运输业投资完成额占比七成左右，铁路运输业占比15%左右，水路运输业占比5%左右。 水利建设投资用途主要是防洪工程、水资源工程、水土保持及生态工程、专项工程。水利投资是事关国计民生的重点改造领域。水利投资除了水电外投资收益微小，主要是中央政府资金参与投资。公共设施管理业通常是市政基建，主要由地方政府财政来负责支出和建设。 综上，对2025年基建及主要分项预估如下：道路/铁路/水路同比分别为-2.0%/7.0%/20.0%，水利/公共设施管理业同比分别为10.0%/-5.0%，预估基建整体增速2.6%左右。 制造业：“反内卷”限制产能扩张，投资增速放缓 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 反内卷”不简单等同于去产能，因为新兴行业近几年新增的是先进产能，所以新兴行业“反内卷”更多是限制资本开支、限制产能扩张，制造业投资增速会相应放缓。 目录 一、投资：中央财政有望加大杠杆 消费：经济再平衡的结构性改革 中国正在经历从投资转向消费的经济再平衡，政府的考核方式可能从之前的GDP转向提高消费在GDP当中的占比，10月的四中全会以及明年两会审议《十五五规划》或能窥得相关信号。中国消费市场历来存在结构性问题亟需改善，未来政策的出台可能涉及社会保障体系的改革，降低预防性储蓄，释放消费潜力。 提高消费率涉及整个社会体系保障的改革 从整体消费率（最终消费支出占GDP的比重）来看，中国消费率长期高于投资率，2023年中国消费率54%，投资率42%。但是消费分为政府消费和家庭消费，中国政府消费率长期在15%左右，2023年家庭消费率37%，通常情况下说的“中国消费率偏低”，指的是家庭消费率低。从1988年至今，中国家庭消费率从50%左右下滑至40%以下，经合组织成员国平均家庭消费率接近60%，中国相较之下低20个百分点左右。 资料来源：iFinD，光大期货研究所 提高消费率涉及整个社会体系保障的改革 资料来源：Wind，光大期货研究所 决定家庭消费率的主要有两个因素，消费能力和边际消费倾向。消费能力主要由居民可支配收入决定，居民可支配收入指居民可用于最终消费支出和储蓄的总和，包含四项，分别为：工资性收入、经营性净收入、财产性净收入和转移性净收入。中国的收入结构呈现明显分化，一是收入分布的两极分化，二是结构层面城乡收入差距较大。2010年以来，中国社会收入差距有所缩小但仍处于较高水平，2021年中国收入排在前20%的人群占有的收入份额为43.6%，相较于2010年的49%有所回落但绝对水平仍较高。 结构层面，城乡差距确实存在。近年来，政府通过一系列政策，如脱贫攻坚、乡村振兴、社保改革等，有效推动了农村居民收入增长，缩小了城乡收入差距，但绝对水平来看，城镇居民人均可支配收入仍是农村居民的两倍以上。高收入群体的边际消费倾向较低，而低收入群体的消费倾向较高但消费能力有限，这种结构导致总体消费倾向被拉低。 提高消费率涉及整个社会体系保障的改革 资料来源：Wind，光大期货研究所 消费支出分为食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健以及其他用品及服务八大类。社会保障体系的不完善使得居民在教育、医疗、养老等方面的负担较重，从而抑制了其他消费领域的支出。此外，面对这些方面支出的不确定性，居民倾向于增加储蓄以应对未来可能的风险，导致居民预防性储蓄动机较强。 提高消费率涉及整个社会体系保障的改革 除了消费率偏低，消费的结构也存在短板。相比较发达国家，中国服务消费在消费中的占比偏低。原因主要有以下几项：1.受传统观念影响，中国家庭更重视住房、汽车等“有形资产”消费。2.服务业发展滞后，部分服务业领域（如医疗、教育、金融）存在准入限制、供给质量不足导致有效供给短缺。3.城乡二元结构导致的消费场景差异。城市的商业设施、物流网络发达，刺激了消费便利性；农村基础设施落后，限制了消费选择和渠道。中国的城镇化在过去几十年里增长迅速，从改革开放初期的约20%增长到现在的67%，但是中国的城镇化存在户籍制度限制、城乡差距、城市基础设施压力等问题，制约了服务消费。 资料来源：iFinD，光大期货研究所 整体来看，中国的消费率偏低既有总需求不足的问题，也有供给无法满足多样化、差异化消费需求新模式导致的问题。针对以上制约消费的难点，3月16日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动》发布，提出大力提振消费，全方位扩大国内需求，针对性解决制约消费的突出矛盾问题。值得注意的是，与以往仅刺激需求的政策不同，《提振消费专项行动》供需两端协同发力破解消费难题，以供给侧结构性改革破解消费供给结构性不足。 城乡居民增收促进行动、消费能力保障支持行动针对性解决消费能力和消费倾向的问题，增收方面，提高工资、财产性收入和农民收入，扩大消费基础。减负方面，减少教育、医疗、养老等支出压力，释放消费潜力。同时，保障措施稳定了消费信心，特别是对低收入群体的支持，有助于维持社会整体消费水平。 消费的供给侧改革 资料来源：新闻联播 服务消费提质惠民行动、消费品质提升行动、消费环境改善提升行动、限制措施清理优化行动，这些行动属于优化消费的供给侧改革。消费的供给侧改革本身可以拉动投资需求，比如启动实施冰雪旅游提升计划，建设一批冰雪主题高品质旅游景区、度假区。2024年11月，国务院印发《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》（以下简称《若干意见》），明确至2027年及2030年冰雪经济总规模分别达到1.2万亿及1.5万亿元人民币。《若干意见》提出要完善基础设施和配套服务，加强冰雪场地设施建设；鼓励各地因地制宜、因时制宜，利用公园、步道、城市广场等公共用地，建设群众身边的冰雪场地；推出一批冰雪旅游和冰雪运动体验基地。 至于6月24日六部门联合印发的《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，是《提振消费专项行动》里“加强基础金融服务，助力优化消费环境”要求的进一步加力扩围，引导金融机构从消费供给和需求两端强化金融服务，满足各类主体多样化融资需求，推动扩大高质量消费供给，助力释放消费增长潜能。 消费政策的重心未来或将进一步向服务消费领域倾斜 值得注意的是，《意见》提到“强化结构性货币政策工具激励，加大对服务消费重点领域信贷支持，发展债券、股权等多元化融资渠道”，消费政策的重心未来或将进一步向服务消费领域倾斜。以旧换新政策对消费的支撑边际减退，服务消费频次较商品消费更高，补贴的透支效应相对较小，消费政策的重心未来或将进一步向服务消费领域倾斜。 目录 三、通胀：稳预期促消费的重要抓手 资料来源：Wind，光大期货研究所 释放消费潜力的前提是通胀温和回升。通胀的回暖带动企业盈利改善，企业盈利改善提高工资增加居民收入，进而实现消费复苏。 核心CPI连续上涨，服务消费成为新引擎 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 CPI有两大分化值得关注，第一是核心CPI和CPI的分化。核心CPI同比涨幅连续第4个月扩大，本月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。核心CPI的上涨是由服务消费和商品消费共同带动，但是二者目前走势也在分化。以旧换新政策对消费的拉动确实非常明显，但是对消费的支撑边际减退。服务消费频次较商品消费更高，补贴的透支效应相对较小，消费政策的重心边际向服务消费领域倾斜。服务消费的上涨的幅度比商品消费更高，服务价格同比涨幅自3月份起逐步扩大，本月上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI同比上涨约0.23个百分点。 下半年通胀将处于“弱现实和强预期” 资料来源：Wind，光大期货研究所 物价稳定是央行的货币政策目标，央行一季度货币政策报告专栏提到，价格调控思路上，要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争。疏通货币政策传导，为支持物价合理回升营造良好的货币金融环境。考虑到央行的表态和“反内卷”政策预期的升温，未来通胀将处于企稳回升的格局。从领先指标M1来看，M1领先核心CPI同比12个月，领先PPI同比9个月。下半年通胀将处于“弱现实和强预期”，数据上的回升可能等到明年上半年。 分析师介绍 •于洁，上海外国语大学金融硕士，历任混沌天成期货宏观分析师，现任光大期货宏观分析师。期货从业资格号：F03088671；期货交易咨询资格号：Z0016642。 联系我们公司地址：中国（上海）自由贸易试验区杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼6楼公司电话：021-80212222传真：021-80212200客服热线：400-700-7979邮编：200127 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也