2024年四季度宏观策略报告

除了内需的修复，出口也有望保持高增速。中期来看更大幅度的降息对美国经济软着陆更有利，外需改善则利好中国出口。具体商品方面，汽车尤其是新能源汽车的出口，会有比较大的拉动。此前欧盟和巴西加征了中国出口到这些国家的关税，但是新能源汽车在出口关税加征以后仍有出口利润，以及出口至中东的新能源汽车增量明显，对冲了欧盟和巴西减少的份额，因此新能源出口在关税生效之后的7-8月份仍能保持较好的出口量。叠加国内消费品“以旧换新”政策中，汽车政策的效果可能更加明显，外需和内需的双重提振下，今年的汽车消费将有不错的表现。 目录 一、如何看待九月降息？二、国内政策如何发力？三、通胀能否温和企稳？ 一、如何看待九月降息？ 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 本次会议同意降息50bp，目标政策利率区间下调至在4.75%-5%，开启了美联储降息周期的第一枪。 本次会议声明重申“经济活动继续以稳健的速度扩张”的表述，但对于就业方面的表述有所缩减，仅称“就业增长放缓，失业率上升但仍然很低”。最新非农数据显示虽然劳动力市场仍旧相对健康，但失业率与劳动参与率、职位空缺率等数据存在一定背离，并且非农就业数据连续下修，表明劳动力市场正在逐步降温中。从会后的季度经济预测中，我们看到GDP的预测小幅下修0.1%，失业率有所上调。同时，利率中位数的大幅下调，反映出美联储对于美国经济快速降温存在一定担忧，这也是美联储首次降息选择50bp的主要原因。 利率前景显示，年内再降息两次共50bp 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 通胀放缓，仍有粘性 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 美国8月CPI同比上涨2.5%持平预期，较前值2.9%明显下降，为连续第五个月放缓，为2021年2月以来最低水平，环比上涨0.2%，持平预期和前值。美国8月核心CPI同比上涨3.2%持平预期和前值，此前已经连续四个月放缓，环比上涨0.3%，略高于预期和前值的0.2%，为四个月来最大涨幅。8月核心环比意外反弹主要是受到核心服务价格上涨的影响。 就业市场降温 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 9月6日，美国劳工统计局(BLS)发布数据显示，美国8月非农就业人数新增14.2万人，前值11.4万人；失业率回落至4.2%，前值4.3%。从分项数据来看，8月美国非农数据冷热参差，整体上指向劳动力市场持续降温、但速度边际放缓。但是前月数据大幅下修，这使得9月降息50BP的押注再度增加。 美国7月零售数据超预期 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 美国7月零售数据全面超过预期，几乎所有商品的消费支出都出现了激增，零售环比增速创一年半来新高，消费贷款增速也同步上行。但市场对于美国经济陷入衰退仍有一定担忧，高额的贷款利率或将损害长期的消费动能。 居民消费与政府支出能否保持韧性？ 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 美国财政部连续第二次将长期国债季度发行规模维持不变，重申了有关“未来几个季度”不需要增加国债发行的表述。美国财政部现金仍有余量，截至本周TGA账户余额为8540亿美元，高于季末计划余额的7500亿美元，这使得常规政府支出压力相对平稳，但难有大规模的支出计划。居民消费支出方面，随着薪资增长继续放缓，或使得个人收入增长有限，加之通胀与高息压力持续，将进一步限制消费居民水平。 欧元区：服务通胀粘性会否影响降息步调 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 欧元区8月调和CPI同比2.2%，低于前值2.6%，符合预期。剔除食品和能源8月核心调和CPI同比初值2.8%，低于前值的2.9%，符合预期。分项中，服务业通胀率继续上升，能源通胀大幅降温。 市场对服务通胀的粘性仍有担忧，但整体通胀的回落给予了欧央行再次降息的信心。 欧美央行利率路径 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 在全球主要央行中，美联储降息步调较为滞后，市场预期其将在下次的会议上降息25个基点。而欧洲央行的再次降息进一步推动了全球的宽松周期。 不过全球通胀反弹风险仍存，即使全球进入宽松周期，但后续的降息节奏仍值得关注。 中美利差收敛，人民币贬值的压力减小，央行货币政策空间打开 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 目录 一、如何看待九月降息？ 二、国内政策如何发力？ 三、通胀能否温和企稳？ 社融信贷大超预期二、国内政策如何发力？ 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 2023年固定资产投资增速降速，除去房地产投资的拖累，基建和制造业投资对固定资产投资的拉动率均要超过2019年水平。2024年固定资产投资依旧在经济中发挥压舱石的作用。 基建投资增速持续下降 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 1-8月基建投资同比增长4.4%，前值4.9%。8月新增政府专项债16130亿元，比去年同期增加4371亿元，环比7月增加9249亿元。7月底召开的中共中央政治局会议在部署下半年财政政策时，要求加快专项债发行使用进度，因此8月地方债发行明显提速。 值得注意的是，8月份福建、山西、重庆、吉林、江苏、山东、湖南、四川、内蒙古九个省份发行了“特殊”新增专项债，合计规模超2000亿元。截至8月底，特殊新增专项债披露发行总额5000亿元左右，年内特殊新增专项债发行量或可超万亿。特殊新增债用于“补充政府性基金财力”，偿还地方政府存量债务，发行额度算在当年新增债额度，会弱化新增专项债对于基建投资拉动的指标意义。 地产企稳尚需时日 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 房地产分项来看，1-8月新开工/施工/竣工同比分别为-23%/-12%/-24%，基本与上个月持平。1-8月房地产开发企业到位资金累计同比下降20.2%，各个分项跌幅均有所修复。 8月商品房销售面积同比-12.6% 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 地产弱现实，政策强刺激 制造业投资增速保持高位 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 1-8月制造业投资同比增长9.1%，1-8月份，高技术产业投资同比增长10.2%，增速比全部投资高6.8个百分点。1-8月份，高技术制造业投资同比增长9.6%，增速比全部制造业投资高0.5个百分点。其中，航空、航天器及设备制造业投资增长34.4%，电子及通信设备制造业投资增长10.0%。 消费偏弱，“以旧换新”政策密集出台 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 从2024年3月至今，“以旧换新”政策密集出台，消费品“以旧换新”主要以汽车、家电产品、家装消费品为主。这类商品单品价格较高、使用周期较长，价格上涨后，消费者倾向于延长使用时间来实现其长期价值而减少购买。通过提供购买优惠和换购便利，有助于居民减少置换成本、提升购买意愿。 本轮“以旧换新”主由中央财政资金承担，或可加快政策落地 本轮家电“以旧换新”主由中央财政资金承担，或可加快政策落地。7月24日国家发展改革委和财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知提到，将统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，国家发展改革委牵头安排1480亿元左右超长期特别国债大规模设备更新专项资金，用于落实本通知第优化设备更新项目支持方式、支持老旧营运船舶报废更新。 直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，用于落实支持老旧营运货车报废更新、提高农业机械报废更新补贴标准、提高新能源公交车及动力电池更新补贴标准、支持地方提升消费品以旧换新能力、提高汽车报废更新补贴标准、支持家电产品以旧换新。涉及的支持资金按照总体9:1的原则实行央地共担，东部、中部、西部地区中央承担比例分别为85%、90%、95%。 财政部通过原有渠道安排275亿元中央财政资金，落实提高设备更新贷款财政贴息比例、落实废弃电器电子产品回收处理资金支持政策。 资料来源：政府工作网站，光大期货研究所 消费品“以旧换新”政策中，汽车政策的效果可能更加明显 资料来源：Wind，光大期货研究所 消费品“以旧换新”政策中，汽车政策的效果可能更加明显，对消费的拉动也更强。2024年5月，财政部发布《关于下达2024年汽车以旧换新补贴中央财政预拨资金预算的通知》，指出2024年汽车以旧换新中央补贴年度资金总额为64.4亿元，根据不同省份所属的东中西部地区比例计算，地方配套资金接近47.6亿元，合计112亿元左右。同时，该文件绩效目标显示，全年报废汽车回收量为378万辆。2023年汽车报废回收量为268.8万辆，预计此次政策的出台能够拉动报废汽车量增加100万辆左右。根据商务部的最新数据，今年前7个月，全国报废汽车回收350.9万辆，同比增长37.4%，其中5月、6月、7月分别同比增长55.6%、72.9%和93.7%，接近完成全年绩效目标，全年的报废汽车回收量预计明显超出378万辆。 汽车报废数量较2023年翻一番 资料来源：Wind，公安部，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 我国汽车报废率偏低，一则是因为强制报废年限的取消，使得部分车辆超龄服役；二则是报废流程以及回收价格偏低，使得报废车辆未经登记便弃置不用。保守估计我国汽车理论报废约占总保有量的1.5%-2%，远低于欧美的5-6%的平均报废率比例，汽车报废回收市场仍有巨大空间。 2024预估增加新车数量约350万辆左右，同比增长12%。 资料来源：Wind，光大期货研究所 按照保有量2%估算汽车报废量，以及按照7.5%的增速估算汽车保有量的增长，不考虑进口车辆的增量情况下，2023年新车销售3350万辆，2024预估增加新车数量约350万辆左右，同比增长12%。2023年新车销售3350万辆，2024预估增加新车数量约350万辆左右，同比增长12%。 汽车的销售对社零的拉动测算 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 若测算汽车的销售对社零的拉动，要结合价格的变化。1-8月PPI中的汽车制造业同比下滑1.9%。量价结合来看，预计汽车销售额同比增加10%。汽车销售额在限额以上企业商品零售总额中占比29.4%，在社会消费品零售总额中占比10.3%，则汽车销售额同比增长10%可以拉动社零同比增长一个百分点。 汽车以旧换新补贴由财政资金作保障 目录 一、如何看待九月降息？二、国内政策如何发力？三、通胀能否温和企稳？ 中国8月CPI同比0.6%，预期0.7% 资料来源：Wind，光大期货研究所 中国8月CPI同比0.6%，预期0.7%，前值0.5%。今年价格变动的新影响约为0.9个百分点，上月为0.5个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.3%，保持温和上涨。 从环比看，CPI上涨0.4%，涨幅比上月回落0.1个百分点。其中，食品价格上涨3.4%，食品中，受夏季高温及局地强降雨天气等因素影响，鲜菜、鲜菌、鲜果和鸡蛋价格分别上涨18.1%、9.8%、3.8%和3.3%，合计影响CPI环比上涨约0.49个百分点；生猪产能去化叠加看涨预期偏强，猪肉价格上涨7.3%，影响CPI环比上涨约0.10个百分点。上半年，生猪出栏下降，供给利多，猪价延续走强。随着气温下降，终端需求有所提升，叠加开学前学校备货，下游备货积极性提升，屠宰企业订单增加，屠宰开工率提