2024年四季度宏观策略报告

光大证券2020年半年度业绩1 EVERBRIGHTSECURITIES 光期研究 2024年四季度宏观策略报告 2024年9月29日 总结 从经济结构来看，处于冷热不均的格局，增速回升的分项是CPI和出口，固定资产投资尤其是基建和地产的增速，持续下行。基建投资增速持续下行，一是受天气影响施工进度偏慢，降雨、台风天气比去年更多；二是资金端有利空。今年的专项债发行偏慢，发行计划后置在下半年。此外，8月份九个省份发行了“特殊”新增专项债，合计规模超2000亿元。截至8月底，特殊新增专项债披露发行总额5000亿元左右，年内特殊新增专项债发行量或可超万亿。特殊新增债用于“补充政府性基金财力”，偿还地方政府存量债务，发行额度算在当年新增债额度，会弱化新增专项债对于基建投资拉动的指标意义。房地产同样也面临资金的问题，新房的销售回款比较差，所以房地产的投资增速跌幅在扩大。所以央行的组合拳对症下药，第一降息降低企业融资成本，第二降准释放流动性为接下来的政府债发行提供流动性，第三房地产政策宽松提振预期。在逐渐摆脱天气因素影响的“银十”的投资旺季，预计基建以及地产项目会有明显的提速。 除了内需的修复，出口也有望保持高增速。中期来看更大幅度的降息对美国经济软着陆更有利，外需改善则利好中国出口。具体商品方面，汽车尤其是新能源汽车的出口，会有比较大的拉动。此前欧盟和巴西加征了中国出口到这些国家的关税，但是新能源汽车在出口关税加征以后仍有出口利润，以及出口至中东的新能源汽车增量明显，对冲了欧盟和巴西减少的份额，因此新能源出口在关税生效之后的7-8月份仍能保持较好的出口量。叠加国内消费品“以旧换新”政策中，汽车政策的效果可能更加明显，外需和内需的双重提振下，今年的汽车消费将有不错的表现。 一、如何看待九月降息？二、国内政策如何发力？三、通胀能否温和企稳？ 目录 图表：联邦目标利率区间下调50bp（%）图表：SEP下调年内经济增长与通胀预期（%） 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 本次会议同意降息50bp，目标政策利率区间下调至在4.75%-5%，开启了美联储降息周期的第一枪。 本次会议声明重申“经济活动继续以稳健的速度扩张”的表述，但对于就业方面的表述有所缩减，仅称“就业增长放缓，失业率上升但仍然很低”。最新非农数据显示虽然劳动力市场仍旧相对健康，但失业率与劳动参与率、职位空缺率等数据存在一定背离，并且非农就业数据连续下修，表明劳动力市场正在逐步降温中。从会后的季度经济预测中，我们看到GDP的预测小幅下修0.1%，失业率有所上调。同时，利率中位数的大幅下调，反映出美联储对于美国经济快速降温存在一定担忧，这也 是美联储首次降息选择50bp的主要原因。 图表：点阵图显示利率中心大幅下移（%）图表：联邦基金利率期货显示的利率预期（%） 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 图表：美国CPI同比（%）图表：美国CPI环比分项（%） 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 3.20 2.90 美国:CPI:当月同比美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 -2.50 0.40 0.20 0.50 0.50 0.10 0.200.20 0.100.40 0.20 0.00 0.00 0.00 0.10 -0.10 0.00 0.00 -0.70 -0.70-1.10 -2.00 -2.00 2024-072024-06 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 美国8月CPI同比上涨2.5%持平预期，较前值2.9%明显下降，为连续第五个月放缓，为2021年2月以来最低水平，环比上涨0.2%，持平预期和前值。美国8月核心CPI同比上涨3.2%持平预期和前值，此前已经连续四个月放缓，环比上涨0.3%，略高于预期和前值的0.2%，为四个月来最大涨幅。8月核心环比意外反弹主要是受到核心服务价格上涨的影响。 图表：8月非农如期反弹（千人，%）图表：当周首次申请失业救济金人数继续减少（人） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 美国:新增非农就业人数:当月值:季调美国:失业率:16岁及以上:季调:当月值 1,000.00 900.00 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 当周初申请失业救济人数，周度变化 23/1023/1224/0224/0424/0624/08 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 9月6日，美国劳工统计局(BLS)发布数据显示，美国8月非农就业人数新增14.2万人，前值11.4万人；失业率回落至4.2%，前值4.3%。 从分项数据来看，8月美国非农数据冷热参差，整体上指向劳动力市场持续降温、但速度边际放缓。但是前月数据大幅下修，这使得9月降息 50BP的押注再度增加。 图表：美国零销售数据（%）图表：消费贷款月内逐步增加 美国零销售环比美国零销售同比 12 10 8 6 4 2 0 -2 2,830 2,820 2,810 2,800 2,790 2,780 2,770 2,760 2,750 2,740 资产:工商业贷款，季调资产:消费贷款，季调 1940 1920 1900 1880 1860 1840 1820 1800 22/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/07 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 美国7月零售数据全面超过预期，几乎所有商品的消费支出都出现了激增，零售环比增速创一年半来新高，消费贷款增速也同步上行。但市场对于美国经济陷入衰退仍有一定担忧，高额的贷款利率或将损害长期的消费动能。 图表：美国财政部季度再融资规模保持不变（十亿美元）图表：薪资增速放缓或限制消费支出（%） 二季度（已发行） 三季度（待发行） 四季度（待发行） 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月 一月 2年期 69 69 69 69 69 69 69 69 69 3年期 58 58 58 58 58 58 58 58 58 5年期 70 70 70 70 70 70 70 70 70 7年期 44 44 44 44 44 44 44 44 44 10年期 42 39 39 42 39 39 42 39 39 20年期 16 13 13 16 13 13 16 13 13 30年期 25 22 22 25 22 22 25 22 22 5年TIPS 21 24 22 10年TIPS 16 19 17 17 20 30年TIPS 8 2年FRN 28 28 30 28 28 30 28 28 30 美国:个人所得税:季调:当月同比月% 美国:个人收入:季调:当月同比月% 美国:个人可支配收入:季调:当月同比月% 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 美国财政部连续第二次将长期国债季度发行规模维持不变，重申了有关“未来几个季度”不需要增加国债发行的表述。美国财政部现金仍有余量，截至本周TGA账户余额为8540亿美元，高于季末计划余额的7500亿美元，这使得常规政府支出压力相对平稳，但难有大规模的支出计划。 居民消费支出方面，随着薪资增长继续放缓，或使得个人收入增长有限，加之通胀与高息压力持续，将进一步限制消费居民水平。 图表：欧元区通胀小幅反弹（单位：%）图表：欧元区PMI反弹能否持续（单位：%） 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 欧元区:核心HICP:当月同比月%欧元区:HICP:当月同比月% 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 欧元区:制造业PMI(初值)欧元区:服务业PMI:商业活动(初值) 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05 24/07 -2.0040.00 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 欧元区8月调和CPI同比2.2%，低于前值2.6%，符合预期。剔除食品和能源8月核心调和CPI同比初值2.8%，低于前值的2.9%，符合预期。分项中，服务业通胀率继续上升，能源通胀大幅降温。 市场对服务通胀的粘性仍有担忧，但整体通胀的回落给予了欧央行再次降息的信心。 图表：美联储利率预期（%）图表：欧央行利率预期（%） 5.6 5.4 5.2 5 4.8 4.6 4.4 4.2 4 3.8 3.6 3.4 3.2 3 9月19日8月1日7月1日 当前有效利率11月12月2025年1月3月 3.8 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 9月19日8月1日7月1日 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 在全球主要央行中，美联储降息步调较为滞后，市场预期其将在下次的会议上降息25个基点。而欧洲央行的再次降息进一步推动了全球的宽松周期。 不过全球通胀反弹风险仍存，即使全球进入宽松周期，但后续的降息节奏仍值得关注。 图表：中美利差（单位：%）图表：人民币汇率（单位：元） 6美国10年期国债收益率 5 中国10年期国债收益率 中美利差 4 3 2 1 0 1 2 3 - - - 资料来源：Wind，光大期货研究所 7.60 美元兑离岸人民币-人民币无本金交割1年远期（右轴）美元兑离岸人民币 人民币无本金交割1年远期 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 资料来源：Wind，光大期货研究所 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 一、如何看待九月降息？二、国内政策如何发力？三、通胀能否温和企稳？ 目录 二、国内政策如何发力？ 社融信贷大超预期 图表：固定资产投资同比（单位：%） 固定资产投资完成额:累计同比 图表：固定资产投资分项拉动率（单位：%） 25房地产投资累计同比制造业投资累计同比基建投资累计同比 15 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源：Wind，光大期货研究所 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，光大期货研究所 2023年固定资产投资增速降速，除去房地产投资的拖累，基建和制造业投资对固定资产投资的拉动率均要超过2019年水平。2024年固定资产投资依旧在经济中发挥压舱石的作用。 图表：基建投资同比（单位：%） 15基建投资累计同比 10 5 0 -5 -10 -15 -20 图表：政府债券发行（单位：亿元） 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -200