本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读正文之后的免责声明。 交银施罗德基金2016年四季度宏观策略展望报告 一、中国宏观经济回顾及展望 ◆ 综述  基建是四季度稳增长主要着力点，出口反弹值得期待。2015年下半年开始，政府加大基建投资力度，同时2016年初以来各省市十三五规划项目布局，叠加地产投资改善，基建和地产支撑了2016年上半年经济的平稳运行。不过，制造业投资以及民间投资年初以来的快速下滑显示制造业去产能压力仍然在拖累经济，一二线城市限购限贷新政后的房地产投资也将有所回落。因此，四季度的经济增长仍依托政府稳增长政策，近期专项金融债重启已显示财政支撑经济增长的决心。此外，发达国家经济共振式回暖使得出口触底反弹，年末西方节假日密集期间居民消费集中落地将强化出口改善力度。我们预计全年经济增速在6.7%左右，下半年经济走势整体平稳。通胀三季度低位，四季度略有抬头。货币政策维持中性，财政政策或更加积极，PPP项目将继续大力推进。 ◆ 宏观调控政策  货币政策下半年将保持中性：2016年货币政策大幅波动，在经历了一季度信贷社融快速投放之后二三季度趋势回落，同时信贷结构集中于按揭贷款，实体企业需求疲弱。我们认为下半年货币政策将保持中性，一方面下半年经济增速依然面临6.5%底线的考验，债转股推进过程中需要保持相对宽松的流动性环境，货币政策难以显著收紧；另一方面，汇率与房地产等资产价格问题约束货币大幅宽松空间。预计2016年央行在常规货币工具之外仍有一次降准对冲外汇占款流失带来的基础货币不足。  财政刺激与PPP项目推进将更加积极：在货币政策维持中性的情况下，财政刺激发力尤其有必要，PPP项目推进将成为财政刺激的重要补充。预计政府将继续通过地方政府债、城投债以及加大信贷规模等方式提高杠杆率。专项金融债、专项建设基金等财政货币化等也是财政刺激的手段之一，第七批专项建设债发行方式、贴息幅度与项目范围微调后已重启。此外，发改委与住建部联合印发《关于开展重大市政工程领域政府和社会资本合作(PPP)创新工作的通知》，开展深化中小城市和市政领域相关行业PPP创新工作，加大城市基础设施建设力度。  房地产市场量缩价稳：宽松的货币环境下，房地产销售从2015年中期开始持续复苏，并在一二线城市趋近火爆，但过快的涨幅引发的民生问题和金融稳定风险在近期获得监管层高度重视并出台了严格的调控措施。十一期间近二十城市出台房地产调控政策，大幅提高了限购或限贷标准，使得2016年四季度房地产市场将转向量缩价稳。地产调控政策将消除房价波动带来的尾部风险，短期对经济增长与市场环境影响有限，但对2017年房地产销售和投资增速预期会产生较大影响，固定资产投资短板将由财政政策补齐。 本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读正文之后的免责声明。 交银施罗德基金2016年四季度宏观策略展望报告 ◆ 通胀数据预测  2016年通胀维持较低水平：蔬菜和猪肉推动上半年CPI同比快速上涨，从2015年底1.6%的水平上升至今年三四月最高的2.3%。然而随着供给面的改善，蔬菜价格从五月以来快速下跌，同时猪肉价格二三季度继续下挫。结合去年猪周期形成的高基数效应，猪肉价格同比增速将在三季度继续下行，拉低CPI同比增速，四季度增速较三季度有所回升。供给侧改革大背景下，煤炭、钢铁、有色和化工品等原材料价格推动PPI同比跌幅收窄，有转正可能。  海外通胀预期拐头可能在2017年向国内传导：2016年海外主要经济体基本告别通缩，美国等高景气经济体核心通胀已高于2%，欧洲和日本名义通胀也将稳定在1%左右，全球通胀确认在2015年末触底。全球通胀预期拐点将驱动大宗商品与必需消费品价格稳步上涨，并在2017年逐渐向国内传导。 ◆ 流动性及改革  流动性相对平稳：在国内部分资产估值偏高、局部泡沫时有发生的复杂环境下，叠加海外市场波动率增加带来汇率调整压力，监管机构意图降低国内金融杠杆并稳定跨境资本流动可能在维持流动性环境整体宽松的同时阶段性收紧。预计银行间7天回购价格维持在2.5%左右。  人民币汇率继续调整：四季度海外事件较多，例如海外各大央行货币政策微调、英国退欧进程、意大利公投与德意志银行问题等，海外市场波动率加大带来的避险情绪容易推升美元汇率，从而给人民币带来调整压力。从英国退欧期间人民币汇率表现观察，监管机构在海外波动激增时倾向于使汇率顺应环境变化调整，而非采取2015年末至2016年初的强力干预姿态。人民币汇率的继续调整将有利于出口行业改善，并刺激国内进口替代产业发展。  供给侧改革推进，债转股办法落地：供给侧改革推进近一年后，煤炭、钢铁、电解铝等重点产能过剩行业去产能稳步推进，企业盈利显著改善，金融资产质量大幅提高，信用风险显著下降。多部委共同推出的债转股办法也在十月初正式落地，部分企业的杠杆率将通过市场化的债转股降低，因经济周期性波动产生的流动性风险将被有效平滑。两项政策组合下产能过剩行业压力得到显著减轻，相关金融风险有了明确的释放路径，有助于实体经济与金融市场的长期稳定。 本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读正文之后的免责声明。 交银施罗德基金2016年四季度宏观策略展望报告 二、海外市场展望 ◆ 全球宏观经济展望  回顾上半年走势，发达国家经济增长动能稳定：美国经济步入扩张周期末期，企业盈利与企业投资见顶，但稳定的房地产扩张与低收入家庭消费修复继续托底经济；欧元区金融系统承受住了英国退欧的冲击，但经济也步入扩张周期中后期，房地产周期和居民消费动力衰竭将终结本轮经济复苏；日本经济体现极强韧性，企业盈利受汇率升值影响弱于预期，劳动力市场收紧带来家庭收入增长和国内消费改善，经济接近底部。  美国经济及货币政策： （1）预计美国四季度经济增速继续修复。主要正面因素来自于稳定的房地产与居民消费开支，整体经济转为加库存，预计美国下半年经济增速接近2%。 （2）通胀方面，充分就业带来薪资上涨、核心通胀上升的趋势，同时房地产库存不足带来房租增长压力，美国通胀已进入稳定上升的通道；油价与食品价格接下来都将保持稳定，预计通胀足以支撑美联储年内加息。 （3）流动性方面，美联储主席Jackson Hole会议讲话与美联储九月议息会议后声明、长期经济与利率路径预测均显示年内至少加息一次的计划，未来可能加息时点为十二月。  美元指数中期依然看涨：美元指数将继续走强，受美国与欧元区、日本之间经济基本面与货币政策差异，以及全球避险资金流动推动。虽然美联储货币政策收紧空间已被严重制约，但欧日经济疲软与货币政策维持宽松将压制欧元与日元汇率，转而推动美元升值。欧元区与日本负利率、英国退欧与欧洲地缘政治问题或引发欧元区配置型资金系统性地转向美国。  全球债券市场—债券长端收益率已见底，但将保持低位：欧央行和日央行逐渐向市场传递货币政策宽松力度边际减弱的前瞻指引，制约全球长债收益率下行空间。由于主要发达国家经济扩张乏力、央行货币政策难以紧缩、商品供需平衡不易引发通胀冲击，发达国家长端国债收益率将保持低位。未来长端国债收益率上行催化剂或来源于货币政策空间减少后各国转向财政政策刺激，大部分发达国家在2017年政府完成换届后财政刺激空间才会出现。  发达国家刺激政策由货币政策系统性地转向财政政策：欧元区与日本货币政策刺激风险回报比大幅恶化：可供购买的无风险长端债券不断减少，负利率侵蚀银行系统盈利与信贷扩张能力，过于平坦的收益率曲线使得银行部门与保险等非银金融部门利润下降、资产负债难以匹配，大规模货币宽松政策的溢出效应使得汇率市场波动增加。货币政策极限逐渐逼近后，财政政策急需发力，并已成为G20与IMF各国的共识，预计主要发达国家在大选完成之后将逐步落地各自的财政刺激计划。  油价稳定在40-50美元水平：原油价格在未来一个季度中将在40-50美元价格波动，四季度是全球油品消费旺季，且拉尼娜现象带来的极寒将同时刺激油品消费并制约原油生产与运输。OPEC冻产协议达成虽并未解决原油市场供过于求的问题，但原油市场情绪相对亢奋，原油价格下行空间有限。 本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读正文之后的免责声明。 交银施罗德基金2016年四季度宏观策略展望报告 三、中国股票市场展望及配置建议 ◆ 市场整体判断：窄幅震荡、底部抬升、关注成长股反弹与周期见底细分行业 ◆ 指数震荡的格局将在下半年延续：  市场增量资金有限，风险偏好较低：下半年经济大体稳中略降，地产、汇率等资产价格取代增长与通胀成为财政与货币政策的主要制约，政策不确定性加强、经济波动不大背景下市场风险偏好较低，板块持续性差，风格不稳定。供给侧改革、房地产与货币政策的不确定性制约国内高风险偏好资金行动，险资与银行委外资金增持集中在低估值、低波动、高分红品种且交易频率不高，外资在人民币国际化、深港通与增持新兴市场资产大趋势下或逐步增加配置，下半年大概率维持增量有限、底部抬升的格局。  窄幅震荡，把握结构性机会：海外市场对无风险收益率与人民币汇率反复干扰，同时供给侧改革、房地产调控等政策波动都大幅影响市场对经济增速与结构的预期，经济增长、通货膨胀与流动性条件都在较窄的范围中波动。因此，下半年市场仍然维持窄幅震荡，可布局改革和转型下新兴行业中有业绩的成长标的超跌反弹，并持有产业周期逼近底部的细分行业。 ◆ 风格及配置建议  业绩稳定与底部反转是重点关注品种：在经济与政策不确定性较大、增量资金有限、风险偏好不高的市场中，业绩稳定与底部反转构成市场主逻辑，前者能够吸收从固定收益市场中挤出的寻求高回报率的险资与委外资金需求，后者能够相对确定的业绩与稳定的回报。  新兴产业逻辑修复，博弈成长股反弹：新兴产业板块逐渐消化2014-2015年牛市的过高估值，2016年末业绩逐渐落地有望引爆估值重估行情。切实提高经济全要素生产率的新兴产业将得到肯定，例如信息安全、光通信、能源互联网、实现进口替代的先进制造业。  低估值、低波动板块：在市场风险偏好较低、配置资金取代博弈资金成为边际变量的过程中，寻找估值较低并且业绩稳定的板块做阶段性配置，例如公用事业与食品饮料。 本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读正文之后的免责声明。 交银施罗德基金2016年四季度宏观策略展望报告 四、中国债券市场展望及配置建议 ◆ 债券市场回顾与展望：  2016年三季