宏观（中国）季报2016年4季度：四季度中国宏观经济展望，经济向下，货币两难，汇率走弱

宏观金融组： 研究员： 朱润宇 0571-87788888-8426 zry@zdqh.com 期货从业资格：F3016227 投资咨询资格：Z0011607 赵晓君 0571-87788888-8827 zsj@zdqh.com 期货从业资格：F0276050 投资咨询资格：Z001031 联系人： 鲍怡恬 0571-8778888-8426 byt@zdqh.com 期货从业资格：F3019208 相关报告 9月月报：求“稳”不易 ——2016-09-02 8月月报：经济下行放缓，人民币短期走强 ——2016-08-01 6月月报：退潮 ——2016-06-03 2016-10-11|中大期货研究院 宏观研究|(中国)季报 四季度中国宏观经济展望 ——经济向下，货币两难，汇率走弱 观点摘要： 房地产增速拐头，经济下行压力加大，主动补库存向主动去库存转向：过去两个季度依靠房地产和信贷拉动的经济增长随着严密的地产调控来袭而面临终结，4月就已经拐头的需求和投资意愿不高的供给端将继续走弱，给经济带来较大的下行压力；从钢材的库存来看，已经有被动上升的迹象出现，即库存上升价格下降，且原材料来看越靠近终端的价格已经开始下跌，四季度将从此前的主动补库转向被动库存积累再转向被动去库，给工业品价格带来压力。 资产过热和通胀限制宽松空间，货币政策稳健偏紧：在房地产高温不退和银行惜贷资产资管化的背景下，我们看不到央行进一步放松银根的可能。同时，由于房价加速上涨带来的物价溢出效应，我们认为四季度CPI同比将重回2%，加上美联储12月大概率的加息预期，国内货币宽松的路几乎被掐死，四季度经济走弱但下行幅度有限的前提下，货币政策将维持稳健偏紧。 汇率面临内外交困，稳步贬值再次开启：我们认为纳入SDR所带来的对于人民币头寸的需求有限，且汇率终究要回归到经济基本面。目前透支信贷和房地产经济增长已经走到尽头，经济向下是大概率，资金对于国内经济的谨慎和对高估资产价格的担忧都使得资金的流向倾向于向外，央行的维稳和海外美元LIBOR利率的抬升都将对外占和外储形成持续消耗，央行对于贬值趋势无法扭转，只能控制其节奏，预期 年底人民币中间价或进入6.72-6.75的区间。 盈利和无风险利率难有改善，期指市场维持筑底：我们认为下半年全球的货币政策都将出现一个可见的底部，国内货币政策将稳健趋紧，无风险利率继续下行的空间已经很窄，分母对行情的推升因素排除；我们不认为盈利的改善在其中的推升作用，工业企业利润和上市公司利润改善主要集中在上游和金融行业，中下游和其他上市公司利润其实是被挤压的，一旦终端需求放缓，分子的因素也会迅速的恶化。对于地产挤出资金是否一定进入A股我们持有怀疑态度，居民财富被地产挤占，市场抬轿韭菜在去年的股灾和今年的地产疯牛中已经消耗殆尽，对于产业资本和高位逃顶的大资金而言或许目前海外资产和港股更有吸引力，四季度相较于A股而言我们更看好港股的表现。 经济疲软VS房产泡沫，期债难有趋势性行情：四季度经济下行压力加大已经是市场的共识，但是不是一定带来货币的宽松呢？我们认为不一定。对于管理层而言宽财政紧货币或是更好的组合手段，一方面可以托底经济，起到定向精准投放的作用，另一方面可以抑制目前以房产为首的资产价格泡沫，引导存量资金回归实体经济。且我们从7月底成都G20财长会议之后各国央行就进一步货币宽松的表态来看，负利率进一步扩大和加码宽松的可能性都在降低，随着更多的美联储官员开始支持加息，中国基准利率进一步下行的空间将被进一步压缩。在货币政策边际宽松无望的情况下，期债难以走出向上半年一样的单边牛市行情，T1612合约在大区间100.5-101.8宽幅震荡的概率偏大。 中大期货研究|宏观策略|(中国)月报 2 目录 观点摘要： ............................................................................................................................................................................................ 1 一、 经济下行压力加大，主动加库存周期结束 .................................................................................................................... 4 1. 房地产拐点显现，经济下行压力加大 ............................................................................................................................. 4 2. 供给侧收缩边际减弱，从主动补库转向被动去库 ...................................................................................................... 6 二、 资产过热和通胀限制宽松空间，货币政策稳健偏紧 ................................................................................................. 8 三、 汇率面临内外交困，稳步贬值再次开启 ........................................................................................................................ 9 四、 盈利和无风险利率难有改善，期指市场维持筑底 .................................................................................................... 10 五、 经济疲软VS房产泡沫，10年期债上有顶 ................................................................................................................... 11 六、 主要经济数据跟踪和预测 .................................................................................................................................................. 13 免责声明 ............................................................................................................................................................................................... 14 中大期货研究院 ................................................................................................................................................................................. 14 中大期货研究|宏观策略|(中国)月报 3 图表目录 图 1： 三大固投当月同比增速 单位：% .......................................................................................... 4 图 2： 三季度工业稳中有升 单位：% ........................................................................................ 4 图 3： 70大中城市住宅价格指数当月同比 单位：% ..................................................................... 4 图 4： 40大中城市土地供应同比 单位：% ............................................................................. 4 图 5： 30大中城市房地产成交拐点4月已经出现 单位：套 ............................................................... 5 图 6： 开发资金来源中自筹资金同比持续下滑 单位：% ...................................................................... 5 图 7： 库存周期的演变过程........................................................................................................................ 7 图 8： 四季度需求、库存和价格演变路径 ................................................................................................ 7 图 9： 上中下游需求、库存和价格之间的关系 ........................................................................................ 7 图 10： M2-M1差值仍大，流动性陷阱未改 单位：% ............................................................................... 8 图 11： 房地产价格对CPI有推升作用 单位：% ...................................................................................... 8 图 12： 蒙代尔的三元悖论，中国降逐步放弃稳定的汇率 ........................................................................ 9 图 13： 四季度人民币贬值的负反馈循环可能加剧 .................................................................................. 10 图 14： LIBOR3月利率创09年5月新高 单位：% ................................................................................. 10 图 15： 外储被逐步消耗 单位：亿美元 ....................................................................