2017年4季度宏观和国债季报：四季度商品转空 期债步入建仓良机
宏观金融组 研究员： 周之云 0571-87788888-8552 zzy@zdqh.com 期货从业资格：F3034163 投资咨询资格：Z006586 相关报告 2017年度半年报——经济虽下行 商品难大熊 2017-6-29 2017年8月月报——经济仍有韧性 商品高位震荡 2017-7-29 2017年9月月报——需求端高点已现 供给端支撑几何 2017-8-29 2017-09-27|中大期货研究院 宏观研究|宏观和国债季报 2017年4季度宏观和国债季报 ——四季度商品转空 期债步入建仓良机 观点摘要： 9月份的报告中，我们曾提到商品一方面受到环保限产等供给端收缩而有支撑，但另一方面需求端有走弱迹象。2017年最后一个季度的报告，我们开始转为商品空头，源于经济走弱的迹象愈发明显，商品最终的走势将取决于需求端。而需求端之一的基建投资增速后期下滑较为确定，另一块地产投资随着棚改货币化安置的力度减弱以及房贷利率的上升，未来1-2个季度将会对地产投资产生利空影响。因此方向上商品是往下走的，但是由于供给端环保等因素的存在，在弹性上可能会有所反复。总体我们认为商品将呈现抵抗式下跌的趋势。 由于债券价格的走势和商品往往反向，因为两者共同受到基本面的影响，因此随着债券熊市调整将近1年的时间阶段来看，我们认为4季度将逐步进入建仓良机，此前我们对于今年10年期国债收益率在3.6-3.8%的顶部区间判断保持不变。 而对于股市，我们继续维持走慢牛的格局不变。 海外市场，首先，美国货币政策取决于美国的经济和通胀，在目前整体通胀预期偏低的情况下，未来加息次数有限。其次，美联储的缩表由于早有预期，且缩表进程和力度都较为温和，因此对市场产生的影响较为有限。美国方面主要关注后期税改进程。欧洲方面，今年以来欧元的持续走强将对后期欧洲的经济和通胀产生不利影响，预计10月份的欧央行会议上德拉吉的行动会偏鸽派。 中大期货研究|宏观研究|宏观和国债季报 2 目录 观点摘要： ............................................................................................................................................................................................ 1 目录 .................................................................................................................................................................. 2 一、 四季度商品转空 债券步入建仓良机 ............................................................................................................................... 4 1．8月经济数据开始出现回落态势.................................................................................................................. 4 2．消费增速开始下降 ........................................................................................................................................ 6 3．通胀 ................................................................................................................................................................ 6 4．社融增加 M2下降 ........................................................................................................................................ 7 二、海外市场展望 .............................................................................................................................................................................. 9 1.1美联储货币政策 ............................................................................................................................................ 9 1.2美国经济展望 ................................................................................................................................................ 9 2.欧洲 ................................................................................................................................................................. 10 三、总结与建议 ................................................................................................................................................................................. 10 免责声明 ............................................................................................................................................................................................... 11 中大期货研究院 ................................................................................................................................................................................. 11 中大期货研究|宏观研究|宏观和国债季报 3 图表目录 图 1： PMI：% ............................................................................................................................................... 4 图 2： 三大固定资产投资：% ...................................................................................................................... 5 图 3： 个人住房贷款加权利率：% .............................................................................................................. 5 图 4： 社会消费品零售总额增速：% .......................................................................................................... 6 图 5： CPI当月同比：%............................................................................................................................... 7 图 6： PPI当月同比：%............................................................................................................................... 7 图 7： M2增速：% ........................................................................................................................................ 8 中大期货研究|宏观研究|宏观和国债季报 4 一、 四季度商品转空 债券步入建仓良机 我们在9月份的报告中提到商品将维持高位震荡，主要是由于一方面供给侧改革包括环保等因素仍在供给端支撑商品价格，但另一方面需求端受经济增速下滑的影响开始逐步体现出来。目前来看，商品的高点可能已经出现，我们对于整体商品的观点已经从上个月的高位震荡转为看空。而随着经济步入下行阶段，债券的配置价值正逐步体现出来，具体地，我们从以下几方面来看： 1．8月经济数据开始出现回落态势 8月规模以上工业增加值同比增速从7月的6.4%下降至6%。并创下17年以来的新低。结合8月发电量增速下滑至4.8%来看，印证了工业增速的下滑态势。并且对于7月发电量增速回升的原因归于高温天气得到了验证。此前在7、8月份的月报中我们曾表达了对于经济步入下行趋势的担忧，目前来看，拐点或已形成。对于工业增速的回落，我们觉得主要有以下几方面原因：首先，因为工业增速用的是经过价格调整后的实际值，而今年环保限产等政策的密集出台，令工业品价格上涨，但产能受限。分行业看，上游采矿业跌幅扩大，中游原材料行业涨少跌多，下游行业涨跌互现。第二，库存周期是上半年工业回暖的主要驱动因素，随着7月工业企业主营收入增速回落，产成品库存开始下滑，工业库存周期再度由补库存转为去库存。 图 1： PMI：% 数据来源：Wind 中大期货研究院 我们再来从拉动经济的三驾马车来分析：从8月的经济数据来看，投资、消费、进出口增速全面走弱：首先看投资，8月全国固定资产投资同比增速继续下滑至5%附近，创去年8月以来新低。三大类投资中，制造业增速2.7%，虽较7月小幅反弹，但仍处去年9月以来的次低点，供给收缩改善工业供需格局，但这更多源于“涨价”而非
