4季度业绩环比降低但含金量更高，股价回调带来建仓良机

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司点评报告2013年2月27日其他建材 署名人：李凡 S0960511030012 0755-82026745 lifan@china-invs.cn 参与人：高熠 S0960112050016 0755-82026912 gaoyi@china-invs.cn 6－12个月目标价： 当前股价： 22.22元 评级调整： 首次 基本资料 上证综合指数 2293.34 总股本(百万) 203 流通股本(百万) 51 流通市值(亿) 12 EPS 0.71 每股净资产（元） 6.75 资产负债率 15.0% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 建研集团 22.80% 41.24% 30.08% 建筑建材 0.58% 18.08% 16.14% 上证指数 0.09% 13.67% 9.62% -36%-18%0%18%36%54%72%90%2012/2 2012/5 2012/8 2012/11建研集团建筑建材上证指数 相关报告 20121026公司点评：12年大局已定，13年高增长可期 20120821公司点评：跨区域扩张助力公司成功穿越减水剂下行周期 建研集团 002398 强烈推荐4季度业绩环比降低但含金量更高，股价回调带来建仓良机 公司今晚公布12年业绩快报，公司12年实现营业收入13.08亿元，同比增长32.77%；实现净利润1.94亿元，同比增长41.46%，对应EPS0.95元。业绩基本符合之前预期。 投资要点：  四季度实现净利润5000万元，较3季度减少600万元，加大应收账款减值计提和相关费用计提是主因。4季度单季度实现收入4.2亿元较3季度增加1亿元，剔除浙江企业纳入报表的影响（浙江企业11月并表预计增加报表收入3000-4000万元），4季度收入环比增长15%-20%，表明：1.本部、贵州、重庆基地减水剂收入环比平稳增长；2.河南基地4季度收入环比较快增长。从收入角度看，4季度是12年最好的一个季度。而净利润环比3季度有所下降主要系公司在4季度加大了应收账款减值和相关费用的计提，虽然短期造成4季度业绩环比有所下滑，但是公司的报表质量更高，为13年的业绩增长奠定了良好基础。  高成长逻辑不变，13年仍将快速增长。公司当前阶段高成长的核心在于异地扩张，公司充沛现金流和较好的应收账款管控能力是公司异地扩张模式成功的关键，原因如下：1.减水剂是需要垫资的，收入规模的扩大必然要求垫资增加，充沛的现金流变得必要；2.较好的应收账款管控能力能使收入最终兑现为利润并且提升经营性现金流水平。12年收购的河南、浙江和广东基地为13年业绩的快速增长奠定了坚实的基础，仅靠减水剂业务量的增长也能实现30%多的增长。  建材板块中少有的穿越周期的品种，经济弱复苏下股价相对板块将会有明显的超额收益，如果短期由于解禁压力带来股价回调则是建仓良机。12年的宏观调控将建材板块的周期品种打回原形（业绩大幅负增长），而公司凭借异地扩张成功穿越周期。13年经济弱复苏的趋势逐步在得到确认，而在弱复苏的宏观背景下，周期品种的价格弹性出不来，而公司却可以受益原材料成本低位运行的红利，凭借异地扩张实现业绩的快速增长。预计13-14年归属净利润分别为2.67/3.39亿元，对应EPS分别为1.31/1.67元。经济弱复苏下股价相对板块将会有明显的超额收益，如果短期由于解禁压力带来股价回调则是建仓良机。  风险提示：1.需求启动不达预期；2.原材料价格大幅上涨。 主要财务指标 单位：百万元 20112012E2013E2014E营业收入 985130018992448收入同比(%) 66%32% 46%29%归属母公司净利润 137 197 267 339 净利润同比(%) 138%44% 36%27%毛利率(%) 29.8%31.1% 29.7%29.5%ROE(%) 11.0%13.8% 15.8%16.7%每股收益(元) 0.67 0.97 1.31 1.67 P/E 32.94 22.93 16.91 13.29 P/B 3.63 3.17 2.67 2.22 EV/EBITDA 22 15 11 8 资料来源：中投证券研究所 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/3 附：财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2011 2012E 2013E 2014E会计年度2011 201220132014流动资产 1093 1387 1775 2228 营业收入985 1300 1899 2448 现金 586 692 757 915 营业成本 692 896 1334 1727 应收账款 371 513 750 967 营业税金及附加 16 23 34 44 其它应收款 9 33 47 61 营业费用 59 72 95 122 预付账款 24 27 40 52 管理费用 63 78 114 147 存货 36 45 67 86 财务费用 -12 -11 -7 -10 其他 66 78 114 147 资产减值损失 5 10 10 10 非流动资产 397 453 508 554 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 6 5 6 8 投资净收益 1 0 0 0 固定资产 260 329 381 422 营业利润 164 233 319 409 无形资产 63 61 59 57 营业外收入 8 10 10 10 其他 69 58 62 67 营业外支出 1 0 0 0 资产总计 1490 1840 2283 2782 利润总额 171 243 329 418 流动负债 218 382 552 705 所得税 30 41 56 71 短期借款 0 0 0 0 净利润 141 201 273 347 应付账款 115 170 254 328 少数股东损益 5 5 7 8 其他 103 211 299 377 归属母公司净利润 137 197 267 339 非流动负债 11 12 11 10 EBITDA 181 259 362 459 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.88 0.97 1.31 1.67 其他 11 12 11 10 负债合计 230 394 563 715 主要财务比率 少数股东权益 18 23 29 38 会计年度2011 201220132014 股本 156 203 203 203 成长能力 资本公积 766 719 719 719 营业收入 65.831.946.128.9 留存收益 321 502 769 1107 营业利润 194.042.137.128.0归属母公司股东权益 1243 1424 1690 2029 归属于母公司净利润 137.943.735.627.2负债和股东权益 1490 1840 2283 2782 获利能力 毛利率 29.831.129.729.5现金流量表 净利率 13.915.114.013.8会计年度 2011 2012E 2013E 2014EROE11.0% 13.815.816.7经营活动现金流 27 198 163 255 ROIC 19.625.127.629.4 净利润 141 201 273 347 偿债能力 折旧摊销 29 38 50 61 资产负债率 15.421.424.725.7 财务费用 -12 -11 -7