超长信用债探微跟踪：超长债有多脆弱？

存量市场特征 超长信用债收益率继续调整。本周（2025.9.15-2025.9.19，下同）债市情绪受赎回费预期扰动，存量超长信用债价格进一步下跌。与上周相比，2.4%-2.5%收益率的存量超长信用债只数增长至365只。 一级发行情况 超长信用新债认购情绪不弱。本周超长信用新债发行规模合计65亿，供给量较上周又回落不少。与超长信用债现券市场交投活跃度低迷不同，市场参与长债一级市场配置情绪总体升温，或是由于超长信用新债票息优势显现。近期发行利率持续上行的超长产业债，平均票面已逼近2.6%，可能达到部分一级拿券机构的合意点位。 二级成交表现 超长信用债指数领跌。本周各期限债券价格指数走势延续分化，中短久期信用债仍显韧性，但长久期品种价格基本普跌，10年以上AA+信用债指数环比下跌0.48%，跌幅大于10年以上国债和7-10年国股二级资本债。 超长信用债量价承压。在抛售压力下，超长信用债价格波动被进一步放大，10年以上产业债成交收益均值较上周上行9bp，与20-30年国债价差走阔至44bp。流动性方面，本周7年以上普信债总计成交256笔，成交持续萎缩。 与二级市场表现对应，本周超长信用债成交仍以高估值形式为主，10年以上超长信用债TKN占比续降至40%以下，凸显市场对久期风险暴露顾虑之重。 投资者结构方面，基金已连续六周减持超长信用债，赎回压力下，超长信用债因流动性缺陷在机构调仓中易被放大，叠加品种票息覆盖资本利得损失能力不足，共同驱动基金减持；保险、理财等机构逢虽继续参与，仍需跟踪二者四季度负债端变化会否影响其买入超长债的意愿。 从更微观的视角来看，本周各期限活跃超长信用债与相近期限国债利差虽小幅收窄，不排除后续基金新规影响发酵和市场风险偏好摇摆带动利差走阔的可能性。往后看，超长信用债久期风险和流动性风险仍在暴露中，交易盘抛售行为尚未停止，当前点位定价并不稳定，短期机会还需等待。 风险提示 统计数据失真：银行间债券交易到交割有一定的时滞，这会影响统计数据结果，从而扰动对交易情绪走向的判断。信用事件冲击债市：信用事件发生有随机属性，扰动债市情绪的力度，与事件性质及牵涉到的券种有一定关系。政策预期不确定性：经济政策、债市监管政策颁布或引起债市配置和交易惯性的变化，而变化方向要基于相关政策做进一步分析。 内容目录 一、超长债有多脆弱？............................................................................31、存量市场特征............................................................................32、一级发行情况............................................................................43、二级成交表现............................................................................6二、风险提示....................................................................................9 图表目录 图表1：超长信用债跟踪指标一览.................................................................3图表2：超长信用债收益率继续调整...............................................................3图表3：存量超长产业债行业分布较为集中.........................................................4图表4：国家电网、诚通控股、中化股份等主体为主要长债存续主体...................................4图表5：超长信用新债供给量又有回落.............................................................5图表6：超长产业新债平均发行利率逼近2.6%.......................................................5图表7：超长城投新债认购情绪底部回弹...........................................................6图表8：指数周度涨幅对比.......................................................................6图表9：指数月度涨幅对比.......................................................................6图表10：超长信用债成交笔数及成交收益变化......................................................7图表11：超长信用债成交持续萎缩................................................................7图表12：超长信用债成交仍以高估值形式为主......................................................7图表13：10年以上超长信用债TKN占比续降至40%以下..............................................8图表14：超长信用债交易对手....................................................................8图表15：活跃超长信用债利差小幅收窄............................................................9图表16：9月超长信用债资本利得损失加剧.........................................................9图表17：活跃超长信用债净价仍呈现跌势..........................................................9 一、超长债有多脆弱？ 1、存量市场特征 超长信用债收益率继续调整。本周（2025.9.15-2025.9.19，下同）债市情绪受赎回费预期扰动，存量超长信用债价格进一步下跌。与上周相比，2.4%-2.5%收益率的存量超长信用债只数增长至365只。 数据说明：1）收益率区间左开右闭。2）超长信用债选取7年及以上个券作为统计样本，且剔除铁道债与汇金债，下同。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 2、一级发行情况 超长信用新债认购情绪不弱。本周超长信用新债发行规模合计65亿，供给量较上周又回落不少。与超长信用债现券市场交投活跃度低迷不同，市场参与长债一级市场配置情绪总体升温，或是由于超长信用新债票息优势显现。近期发行利率持续上行的超长产业债，平均票面已逼近2.6%，可能达到部分一级拿券机构的合意点位。 来源：iFind，国金证券研究所数据说明：7-10年区间段全闭合，其余区间段左开右闭。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 3、二级成交表现 超长信用债指数领跌。本周各期限债券价格指数走势延续分化，中短久期信用债仍显韧性，但长久期品种价格基本普跌，10年以上AA+信用债指数环比下跌0.48%，跌幅大于10年以上国债和7-10年国股二级资本债。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 超长信用债量价承压。在抛售压力下，超长信用债价格波动被进一步放大，10年以上产业债成交收益均值较上周上行9bp，与20-30年国债价差走阔至44bp。流动性方面，本周7年以上普信债总计成交256笔，成交持续萎缩。 数据说明：选取剩余期限在7年以上的信用债，“t”表示个券成交日期距离上市日期在1个月内（取30天），“t+1”表示个券成交日期距离发行起始日期在1个月至2个月之间，“t+2”等类推。 与二级市场表现对应，本周超长信用债成交仍以高估值形式为主，10年以上超长信用债TKN占比续降至40%以下，凸显市场对久期风险暴露顾虑之重。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 投资者结构方面，基金已连续六周减持超长信用债，赎回压力下，超长信用债因流动性缺陷在机构调仓中易被放大，叠加品种票息覆盖资本利得损失能力不足，共同驱动基金减持；保险、理财等机构逢虽继续参与，仍需跟踪二者四季度负债端变化会否影响其买入超长债的意愿。 来源：iFind，国金证券研究所 从更微观的视角来看，本周各期限活跃超长信用债与相近期限国债利差虽小幅收窄，不排除后续基金新规影响发酵和市场风险偏好摇摆带动利差走阔的可能性。往后看，超长信用债久期风险和流动性风险仍在暴露中，交易盘抛售行为尚未停止，当前点位定价并不稳定，短期机会还需等待。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 二、风险提示 1、统计数据失真：银行间债券交易到交割有一定的时滞，这会影响统计数据结果，从而扰动对交易情绪走向的判断。 2、信用事件冲击债市：信用事件发生有随机属性，扰动债市情绪的力度，与事件性质及牵涉到的券种有一定关系。 3、政策预期不确定性：经济政策、债市监管政策颁布或引起债市配置和交易惯性的变化，而变化方向要基于相关政策做进一步分析。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公