房地产行业深度报告：房价止跌回稳系列三：鉴往知来，人口不是影响房价唯一因素

房地产 2025年09月24日 投资评级：看好（维持） ——行业深度报告 齐东（分析师）qidong@kysec.cn证书编号：S0790522010002 胡耀文（分析师）huyaowen@kysec.cn证书编号：S0790524070001 杜致远（联系人）duzhiyuan@kysec.cn证书编号：S0790124070064 发达国家/地区中期人口变化对房价影响有限 从70城房价数据看，新房和二手房价格走势趋于一致，从2022年开始进入下跌通道。2024年三季度跌幅有扩大趋势，四季度以来在一揽子政策支撑下，房价同比跌幅收窄。本轮楼市调整，70城新房和二手房价格指数下跌周期均超过40个月。我们选取了8个发达国家/地区研究人口与房价的关系，发现房屋价格指数在中期与人口增长率、人口数量无明显正相关关系，整体对房价的影响有限。我们认为，人口增长需转化为有效购房需求，才能对房价产生影响，而这一转化过程依赖经济发展与居民收入的增长，因此各国房价与人口增长率常呈脱节状态。 相关研究报告 《新房成交面积同环比增长，1-8月房地产开发投资同比下降—行业周报》-2025.9.21 海外经验：房价止跌需宽财政和货币政策协同发力 对比中国大陆和7个国家/地区房价指数，可以发现上世纪80年代以来，发达国家/地区房价也存在波动，且价格回撤幅度高于国内本轮房价降幅，但最后均能修复企稳。自2008年金融危机后，2011年以来发达国家房价指数平稳上涨；自2022年3月美联储首次加息以来，房价指数均有下跌趋势。我们总结发达国家/地区房价企稳修复主要包括（1）政策：大规模量化宽松与财政刺激，包括降息、QE、财政补贴等；（2）金融：大幅压降抵押贷款利率，降低购房门槛；（3）供应：减少卖地和开工，主动降低库存；（4）需求：构建依赖真实居住需求、减少投机属性、并通过产业与人才提升城市内在价值的长效机制，而非短期刺激。我们总结得出，稳定的政策预期、较低的利率环境和改善供需结构是支撑房地产市场止跌回稳的关键力量。 《新房上海持续领涨，二手房价格同比 降 幅 缩 小—行 业 点 评 报 告 》-2025.9.16 《8月销售降幅扩大，宽松政策后一线新 房 成 交 回 暖—行 业 点 评 报 告 》-2025.9.15 投资建议 通过对多个国家/地区的房价及影响因素的研究，我们认为房价的止跌回稳从来不是人口单一因素的作用，而是货币政策、供需关系、经济预期、人口多因素共振的结果。我们认为，适龄购房人口在长周期会影响房价，但中短期看货币政策、供需关系、经济预期三方面影响或更为显著。推荐标的：（1）布局城市基本面较好、产品力领先的强信用房企：建发国际集团、绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、滨江集团、越秀地产、保利发展；（2）住宅与商业地产双轮驱动：华润置地、新城控股、龙湖集团；（3）“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活、建发物业、南都物业、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务；（4）二手房渗透率持续提升，房地产后服务赛道前景广阔：我爱我家、贝壳。 风险提示：宏观经济下行、资金到位不及预期、行业竞争加剧。 目录 1、2022年开始房价进入下行通道，止跌回稳仍需加力............................................................................................................42、人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限.................................................................................................................53、海外经验：需宽松财政和货币政策协同发力.........................................................................................................................83.1、美国：次贷危机后房价复苏，依靠大规模量化宽松和财政救济..............................................................................93.2、日本：房地产泡沫破碎后，房价下跌十余年才得以修复........................................................................................113.3、韩国：高居民杠杆率及低息环境推动房价走高........................................................................................................133.4、中国香港：宽松购房政策、低息环境、供需关系的共同作用................................................................................163.5、新加坡：组屋转售市场带来的财富效应推动房价上涨............................................................................................183.6、英国：金融危机后低贷款利率推动房价增长............................................................................................................213.7、德国：租赁市场发达，房价波动小稳定性高............................................................................................................234、投资建议..................................................................................................................................................................................255、风险提示..................................................................................................................................................................................26 图表目录 图1：8月70城新房价格指数同比下降3.0%.............................................................................................................................4图2：8月70城二手房价格指数同比下降5.5%.........................................................................................................................4图3：8月70城新房价格指数跌至2019年初水平.....................................................................................................................4图4：8月70城二手房价格指数跌至2016年中旬水平.............................................................................................................4图5：发达国家/地区过往房价历史下跌周期大多在3年以上...................................................................................................5图6：美国1980年以来人口增长率维持在1%左右...................................................................................................................6图7：日本2007年开始人口进入负增长.....................................................................................................................................6图8：韩国2020年开始人口进入负增长.....................................................................................................................................6图9：中国香港人口增长率和人才引入政策相关度较高............................................................................................................6图10：英国21世纪人口总体保持增长趋势................................................................................................................................6图11：德国人口2018年以来人口缓慢增长................................................................................................................................6图12：法国人口2014年以来人口缓慢增长................................................................................................................................7图13：意大利2015年开始人口进入负增长................................................................................................................................7图14：美国新房销量2011-2020年持续增长...................................................................................................