华润置地(1109.HK)开发运营双轮驱动，砥砺奋进迈向一流

华润置地(01109) 证券研究报告 房地产开发/公司深度研究报告/2025.09.14 投资评级:买入(首次) 核心观点 公司是综合实力领先的城市投资开发运营商：公司具备央企背景，自主经营住宅开发及商业地产二十余载，构建“3+1”业务模式，尤其在商业地产领域形成深厚的护城河。2025年上半年公司的开发销售及经常性业务（经营性不动产+轻资产管理+生态圈要素）收入占比2:8，核心净利润占比4:6。 开发销售聚焦高能级城市，销投融结构优化：2025年上半年，销售：实现销售额1103亿元，同比-12%，跑赢大市；一二线占比93%，其中一线占比46%，结算毛利率升至15.6%，有望逐步企稳修复。投资：新增投资一二线占比100%，存量开发土储一二线占比70%。融资：平均成本降至2.8%，维持行业最低水平。 经营性不动产行业领先，轻资产管理稳健增长，生态圈要素加速转型：2025年上半年商场零售额同比+20.2%，同店同比+9.4%，出租率升至97.3%，使得租金收入同比+9.9%。公司近九成商场零售额排名当地前三，商业影响力稳居首位，且2025-2028年计划新开22座商场。轻资产管理华润万象生活的面积、业绩持续增长，市值位居物管行业首位。生态圈要素定位转型发展加速器，构建各板块协同共进。 分析师房诚琦SAC证书编号：S0160525090002fangcq@ctsec.com 分析师何裕佳SAC证书编号：S0160525090001heyj@ctsec.com ❖投资建议：在内资房企中，公司是成功打造多元业务的开发商、运营商，亦是地产下半场的先行者、领军者。公司房开业务销售位居前列，投资积极，土储充裕；经常性业务护城河深厚，其中商业规模质量领先，物管商管稳步发展，生态圈促进转型发展。我们预计公司2025-2027年归母净利为259、267、282亿元，对应PE为8.3、8.1、7.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 1.《开发销售业务稳健，经营性不动产业务高增》2024-03-08 ❖风险提示：房地产市场持续承压风险；新的经营性不动产落地不及预期；线下消费复苏不及预期 内容目录 1公司是综合实力领先的城市投资开发运营商.................................................................51.1公司在房地产领域深耕30余载.............................................................................51.2公司背靠华润集团，具备央企背景.........................................................................51.3公司已构建起“3+1”业务模式.............................................................................62开发销售：深耕高能级城市，销投融结构优化..............................................................72.1销售有韧性，结算表现有望修复............................................................................72.2增量投资稳健，存量土储充足................................................................................92.3杠杆维持低位，债务结构优化................................................................................93经营性不动产：大资管持续完善，形成深厚护城河.......................................................103.1资管规模及质量行业领先，打通价值释放通道.........................................................103.2购物中心：运营能力强，商业影响力稳居首位.........................................................113.3写字楼&酒店：多措并举提质增效，积极应对市场变化..............................................154轻资产管理：依托万象生活，打造强劲增长极.............................................................174.1管理全业态版图及面积持续扩张...........................................................................174.2万象生活业绩稳健增长，积极派息回馈..................................................................185生态圈要素：定位公司转型发展加速器......................................................................196盈利预测及估值....................................................................................................206.1分部盈利预测....................................................................................................206.2可比公司估值....................................................................................................227风险提示.............................................................................................................22 图表目录 图1：公司从事地产三十载的发展历程.........................................................................5图2：截至1H2025，公司的股权结构.........................................................................6图3：公司“3+1”业务板块协同并进..........................................................................6图4：公司总营收呈上升趋势.....................................................................................7图5：开发销售营收占比保持75%及以上.....................................................................7 图6：近两年公司核心净利润总额有所下降...................................................................7图7：核心净利润中，开发销售与经营性不动产占比大....................................................7图8：近年来公司签约销售额有所承压.........................................................................8图9：签约均价呈上升趋势........................................................................................8图10：公司开发销售结算收入上升............................................................................8图11：公司开发销售结算均价上升............................................................................8图12：一二线城市结算收入占比呈上升趋势................................................................9图13：1H2025公司结算毛利率有所回升...................................................................9图14：1H2025公司投资100%聚焦一二线城市..........................................................9图15：开发销售型业务的总土储中，一二线占比稳定....................................................9图16：公司保持低杠杆水平....................................................................................10图17：公司债务期限长，融资成本低........................................................................10图18：公司的“大资管”中，购物中心占60%以上.....................................................11图19：公司的“大资管”具备多层次资产管理平台......................................................11图20：公司的购物中心数量持续上升........................................................................12图21：购物中心零售额持续增长..............................................................................12图22：购物中心客流持续增长.................................................................................13图23：购物中心会员持续增长.................................................................................13图24：购物中心月均坪效稳中有增...........................................................................13图25：购物中心租金收入持续上升...........................