2025年年报点评：业绩符合预期，双轮驱动迈向2030年战略目标

业绩符合预期，双轮驱动迈向2030年战略目标 投资要点 西 南证券研究院 耐赋康2025年达14.4亿元，艾曲莫德获批上市。耐赋康®自2025年1月1日纳入国家医保药品目录后，2025年销售收入达14.4亿元，同比增长超过300%，成为首个在进入国家医保目录后首年收入突破10亿元的非肿瘤药物。2026年，公司将进一步拓展耐赋康核心市场的覆盖，将覆盖的核心医院数量提升至约1800家，同时通过与CSO机构合作，加深下沉市场渗透，将覆盖范围进一步扩大至约2500家医院。依嘉2025年收入达2.6亿元，公司计划于2026年下半年参加国家医保目录谈判，推动依嘉迈入新的增长周期。艾曲莫德于2026年2月获批上市，21个工作日实现首张处方的成功落地，公司积极筹备2026年下半年的国家医保目录谈判。 分析师：汤泰萌执业证号：S1250522120001电话：021-68416017邮箱：ttm@swsc.com.cn 积极推动授权引进，拓展治疗领域覆盖广度。2025年10月，公司与Visara, Inc.签订协议，获得在VIS-101权益，VIS-101是一款针对VEGF-A和ANG-2的双功能生物制剂，可为wAMD、DME、RVO患者提供更持久的治疗效益；2025年12月，公司与海森生物达成多项战略协议，包括一项涵盖多款成熟产品的商业化服务协议，以及一项关于乐瑞泊的大中华区独家授权合约；2026年2月，公司与麦科奥特签订独家授权协议，获得在中国及亚太地区商业化MT1013的权益；2026年3月，公司与箕星药业达成协议，获得艾曲帕米鼻喷雾剂在大中华区的开发、商业化及产品地产化协议。 数据来源：聚源数据 自研能力凸显，mRNA肿瘤疫苗和In vivo CAR-T两大技术平台强化公司创新引擎。首款新型mRNA个性化肿瘤治疗性疫苗EVM16于2025年成功为9名患者完成给药，完成IIT Part 1a期的低、中、高剂量爬坡，预计于2026年上半年在国际学术会议上公布该研究结果，并于年内启动IIT的Part 1b研究。EVM14分别于2025年3月和8月获得FDA和CDE的新药临床试验批准，预计于2026年完成包括美国和中国队列的低、中、高剂量爬坡。自体生成mRNA CAR-TEVM18完成临床前概念验证，确定候选分子并推进临床开发，于2026年围绕多项自身免疫适应症启动IIT研究，并推进全球新药临床试验申请递交工作。 相 关研究 盈利预测：随着新产品的上市和放量，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为36.7、50.9和74.7亿元。 风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：假设耐赋康2026、2027和2028年市占率分别为11.1%、13.6%和15.6%，对应2026-2028年收入分别为25.7、30和36.3亿元。 假设2：依嘉2025年收入2.6亿元，假设2026-2028年市占率分别为2.4%、6.9%和8.9%，2026-2028年收入分别为4.2、6.2和8.1亿元。 假设3：假设艾曲莫德2026-2028年市占率为1%、12%和26%，对应2026-2028年收入1.2、8.1和19.8亿元。 假设4：公司于2025年与海森生物签署商业化服务协议及授权许可协议，2026-2028年海森生物拟支付的年度交易金额上限分别为2026年人民币5.6亿元、2027年人民币6.16亿元、2028年人民币6.77亿元。 假设5：假设莱达西贝普于2027年上市，2027-2028年市占率分别为0.001%和0.009%，对应收入0.4和3.7亿元。 我 们预计公司2026-2028年 营 业收入分别为36.7、50.9和74.7亿元。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025