证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 农药 2022年08月05日 联化科技（002250）深度研究报告 强推 （首次） 三轮驱动，向全球小分子CDMO龙头砥砺 奋进 目标价：26.25元 当前价：19.40元  全球领先的化学与技术解决方案提供商。我们认为，长期坚持下来的优秀的产品品质、严格的质量体系、持续的技术创新及工艺精益以及对客户需求的快速响应能力、对客户知识产权及技术秘密的严格保密管理体系，让联化走出了一条较为独特的中国先进制造的发展道路。依托与全球多家顶尖企业的战略合作，联化未来有望在医药、植保、功能化学品三大小分子CDMO板块的共同驱动下，向全球小分子CDMO龙头企业的宝座砥砺奋进。  医药CDMO：厚积薄发，向全球领先小分子医药CDMO平台迈进。我们认为，已和多家头部大药企形成战略合作的医药CDMO业务，是公司中期业绩高增长的主要来源，也是公司现有三大块业务中最为核心的看点。 目前公司一方面已和诺华、BI、阿斯利康等多家全球前20位的跨国药企建立起了较为紧密的合作关系，另一方面也更为重要的是，公司在19-21年分别完成了5、6、8个验证批产品的交付，其中有大量战略客户的重磅品种。未来随着这些重磅品种的商业化订单放量，我们预计公司CDMO业务有望在未来多年均保持快速的增长状态。  植保CDMO：龙头地位稳固，生产恢复叠加新品放量拉动业绩持续向好。近年来，虽然受苏北环保事故停产、响水爆炸事故停产等因素的影响，公司植保CDMO业务收入端增长受阻，利润端也出现了较大幅度的下滑。但是从客户关系来看，目前公司依然是全球领先的植保CDMO公司，与世界前五的农化巨头先正达、拜耳、巴斯夫、陶氏杜邦、FMC均保持着战略合作的关系。 2021年，随着江苏两家子公司陆续复产，公司植保CDMO业务收入端创下历史新高。未来随着公司产能利用率的爬坡、上游原材料成本的下降，我们认为公司植保CDMO毛利率也有望回暖。且随着公司参与的更多植保新品种的放量，公司植保CDMO有望在较长周期实现持续的快速增长。  功能化学品：现有品种市场广阔，向新能源等方向的延伸打开更大成长空间。与植保和医药CDMO不同，公司功能化学品事业部的现有产品均为自产自销模式下的自有产品。其中部分优势品种产品由于具备技术和成本优势，近年来市场规模持续增长。展望未来，我们认为除了现有品种的持续增长外，向新能源方向的拓展有望给公司带来较大的业绩弹性。一旦锂盐项目顺利投产，有望为公司功能化学品板块带来爆发式的业绩增长。  投资建议：我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为5.06、6.89、9.76亿元，同比增长60.5%、36.1%和41.6%，EPS分别为0.55、0.75、1.06元。当前股价对应2022-2024年PE分别为35、26、18倍。考虑到公司明确较快的增长前景，我们认为应适当给予公司较高的估值水平。由于公司绝大部分业务均为CDMO业务，我们选取凯莱英、博腾、九洲等CDMO公司作为可比公司，参考可比公司估值，给予2023年35倍PE，对应目标价26.25元。首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：1、CDMO业务订单放量进度晚于预期；2、大客户丢失风险；3、大订单丢失风险；4、功能化学品新产品放量低于预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 6,587 7,632 8,938 10,694 同比增速(%) 37.7% 15.9% 17.1% 19.6% 归母净利润(百万) 315 506 689 976 同比增速(%) 186.6% 60.5% 36.1% 41.6% 每股盈利(元) 0.34 0.55 0.75 1.06 市盈率(倍) 57 35 26 18 市净率(倍) 2.8 2.6 2.4 2.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年8月4日收盘价 证券分析师：高岳 邮箱：gaoyue@hcyjs.com 执业编号：S0360520110003 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：张泉 邮箱：zhangquan@hcyjs.com 执业编号：S0360521040001 公司基本数据 总股本(万股) 92,324.63 已上市流通股(万股) 91,907.01 总市值(亿元) 178.65 流通市值(亿元) 177.84 资产负债率(%) 50.17 每股净资产(元) 6.92 12个月内最高/最低价 27.19/11.78 市场表现对比图(近12个月) -56%-37%-17%2%21/0821/1021/1222/0322/0522/072021-08-05~2022-08-04联化科技沪深300华创证券研究所 联化科技（002250）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 本篇报告从小分子CDMO业务的视角，对公司植保、医药和功能化学品三大业务板块进行了详细梳理，认为凭借良好的全球大客户合作关系，公司有望走出一条独特的成长路径，向全球领先的小分子CDMO企业迈进。 投资逻辑 当下时点来看，我们认为公司的医药CDMO业务、植保CDMO业务以及功能化学品业务均具备了较强的市场竞争力和明确的发展前景。在三大业务拉动下，公司有望逐步向中大型市值公司迈进。 关键假设、估值与盈利预测 1）医药CDMO业务：通过对战略客户订单的持续承接和客户群的进一步扩容，公司医药CDMO业务有望在未来较长周期实现持续快速的业绩增长。 2）植保CDMO业务：随着公司现有生产基地的复产，植保CDMO业务有望赢来恢复期。中长期来看，随着公司植保CDMO业务管线中新产品的持续上市放量，公司植保CDMO业务也有望迎来长周期的持续增长。 我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为5.06、6.89、9.76亿元，同比增长60.5%、36.1%和41.6%，EPS分别为0.55、0.75、1.06元。当前股价对应2022-2024年PE分别为35、26、18倍。考虑到公司明确较快的增长前景，我们认为应适当给予公司较高的估值水平。由于公司绝大部分业务均为CDMO业务，我们选取凯莱英、博腾、九洲等CDMO公司作为可比公司，参考可比公司估值，给予2023年35倍PE，对应目标价26.25元。首次覆盖，给予“强推”评级。 联化科技（002250）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、全球领先的化学与技术解决方案提供商 ......................................................................... 6 二、医药CDMO：厚积薄发，向全球领先医药小分子CDMO平台迈进 ......................... 8 （一）体系完备、能力出众，服务领域不断拓展 ......................................................... 9 （二）与国际大药企多年合作，深度和广度不断强化 ............................................... 10 三、植保CDMO：龙头地位稳固，生产恢复叠加新品放量拉动业绩持续向好 ............. 13 （一）生产端：老产能复产叠加新产能有序释放，公司生产端已做好充足准备 .... 14 （二）需求端：行业格局进一步集中，外包需求持续增长 ....................................... 17 1、植保行业持续增长，外包比例进一步提升 ......................................................... 17 2、行业集中度进一步提升，加剧新品种迭代进程 ................................................. 18 四、功能化学品：现有品种市场广阔，向新能源等方向的延伸打开更大成长空间 ....... 19 五、看好公司成长潜力，给予“强推”评级 ........................................................................... 21 六、风险提示 ........................................................................................................................... 22 联化科技（002250）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 公司营业收入及增速 ................................................................................................. 6 图表 2 公司归母净利润及增速 ............................................................................................. 6 图表 3 公司三大业务营收占比（2021年） ........................................................................ 6 图表 4 公司三大业务毛利占比（2021年） ........................................................................ 6 图表 5 评价CDMO公司的三个维度 ................................................................................... 7 图表 6 全球前二十药企处方药占比（2016年，亿美金） ................................................ 7 图表 7 全球植保市场竞争格局（2020年） ........................................................................ 7 图表 8 公司医药CDMO营收及其增速 ............................................................................... 9 图表 9 公司医药CDMO毛利及其毛利率 ........................................................................... 9 图表 10 联化科技部分医药CDMO环评项目 ................................................................... 10 图表 11 公司不同临床阶段订单数目（个） ..................................................................... 1