业绩稳健，关注PD-1/VEGF双抗全球开发进展

事件： 近日公司发布2025年半年度业绩公告。 观点： 财务表现稳健，研发投入持续加大。公司2025年上半年营业收入43.6亿元（同比-0.8%），其中特比澳收入23.7亿元（同比-4.2%），蔓迪收入6.8亿元（同比+24.0%），益比奥&赛博尔收入4.55亿元（同比-11.7%），子公司三生国健主营产品（益赛普、赛普汀、健尼哌等）收入6.4亿元（+7.6%），CDMO收入1.0亿元（同比+76.1%）。公司研发费用为5.5亿元（同比+15%），研发费用率为12.6%（同比+1.8pct）。公司归母净利润为13.6亿元，同比增长24.6%，EBITDA为18.3亿元，同比增长11.6%。公司目前在手现金近80亿元，为研发投入和业务拓展提供了坚实的资金保障。 PD-1/VEGF双抗与辉瑞达成重磅合作，国内一线肺癌III期积极推进，全球III期预计25H2-2026启动。2025年5月，公司与辉瑞达成合作，授予后者PD-1/VEGF双抗SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的独家开发、生产、商业化权利。辉瑞将支付12.5亿美元首付款、最高可达48亿美元里程碑付款，以及两位数百分比的梯度销售分成。2025年7月，公司宣布在12.5亿美元首付款基础上，将额外获得1.5亿美元款项，授予辉瑞在中国内地独家开发和商业化707的权利，公司还将获得后续付款以及双位数的梯度分成。同时，辉瑞将认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。截止目前，707已经在国内启动头对头K药一线治疗PD-L1+NSCLC的3期临床，计划招募420例患者。海外方面，辉瑞将尽快在美国和全球多地开展707治疗NSCLC及多个瘤种的全球III期临床，首个MRCT（国际多中心临床试验）有望于25H2-2026启动。此外，辉瑞积极探索707在胸部、泌尿系统、消化道及其他肿瘤中单药和联合疗法的临床方案，包括与ADC的联用。 ◼股票数据 总股本/流通(亿股)24.32/24.32总市值/流通(亿港元)760.38/760.3812个月内最高/最低价(港元)36.8/5.47 相关研究报告 <<公司点评：创新价值逐步兑现，蔓迪下半年增速提升(2025.3.25)>> 证券分析师：周豫E-MAIL：zhouyua@tpyzq.com分析师登记编号：S1190523060002 公司催化剂丰富。1）SSGJ-707：①辉瑞有望于25H2-2026启动首个全球III期临床；②2025 ESMO更新结直肠癌II期数据；③辉瑞14亿美元现金首付款的确认；2）SSGJ-608（IL-17A）银屑病适应症和SSGJ-613（IL-1β）急性痛风的NDA申请已获受理，有望25H2-2026年获批准上市；3）SSGJ-611（IL-4Rα）特应性皮炎适应症预计25H2-2026递交NDA申请；4）科拉特龙（WS204）治疗中重度寻常型痤疮的III期桥接临床试验的患者招募工作已完成，预计2025年完成临床并递交上市申请。 证券分析师：戎晓婕E-MAIL：rongxj@tpyzq.com分析师登记编号：S1190525070001 投资建议： 我们采取DCF法进行估值，测算出目标市值为1029亿港元（汇率0.91），对应股价为42.30港元，维持“买入”评级。 风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上；中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间；看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上；增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间；减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 太平洋证券股份有限公司 云南省昆明市盘龙区北京路926号同德广场写字楼31楼 研究院 中国北京100044北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座投诉电话：95397投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 免责声明 太平洋证券股份有限公司（以下简称“我公司”或“太平洋证券”）具备中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告仅向与太平洋证券签署服务协议的签约客户发布，为太平洋证券签约客户的专属研究产品，若您并非太平洋证券签约客户，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息；太平洋证券不会因接收人收到、阅读或关注媒体推送本报告中的内容而视其为太平洋证券的客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何机构和个人的投资建议，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提 构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。