创新药布局进入上市收获期，PD-1、VEGF双抗多个头对头临床值得期待

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年08月31日 康方生物(09926.HK) 公司快报 创 新 药 布 局 进 入 上 市 收 获 期 ，PD-1/VEGF双抗多个头对头临床值得期待 证券研究报告 生物技术(HS) 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 58.28港元 股价 (2023-08-31) 34.45港元 交易数据 总市值(亿港元) 289.74 流通市值(亿港元) 289.74 总股本(亿股) 8.41 流通股本(亿股) 8.41 12个月价格区间 19.22/52.60港元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -9.9 -0.4 43.6 绝对收益 -16.1 -1.3 35.9 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 连国强 分析师 SAC执业证书编号：S1450523020002 liangq@essence.com.cn 相关报告 商业化能力初步验证，创新药布局进入收获期 2023-03-19 双抗商业化顺利开启，多款在研管线推进临床后期 2022-08-25 事件：公司发布2023年上半年报告，报告期内公司实现营业收入36.8亿元，同比增长2154.4%；实现净利润24.9亿元，为首次实现盈利。上半年产品销售额达7.95亿，其中PD-1/CTLA-4双抗开坦尼实现6.06亿销售额，上市12个月累计销售额达11.52亿元。 PD-1/VEGF双抗：国内已在上市申请阶段，海内外临床试验稳步开展。 （1）海外授权合作方面：于2022年12月与Summit Therapeutics Inc.订立合作许可协议，公司已于2023年第一季度收到总计等值于5亿美元的首付款，约29.2亿元已在报告期内确认为许可费收入，大幅充盈公司的现金流，有望助力后续临床开发和商业化的持续推进。 （2）临床方面：公司正积极推进其3项以PD-1单抗为阳性对照药物的注册性3期临床研究治疗与2项国际多中心临床研究。国内管线方面，针对EGFR-TKI治疗进展NSCLC 适应症的新药上市申请已获得CDE受理并被纳入优先审评品种；与K药帕博利珠单抗头对头的一线PD-L1阳性NSCLC 3期临床于今年8月已完成入组，此外分别与替雷利珠单抗、帕博利珠单抗头对头的2项一线sq-NSCLC的注册性3期临床试验已经开展。在海外，公司与SUMMIT协同推进依沃西临床开发，2023年5月针对EGFR-TKI治疗进展NSCLC的全球多中心3期临床HARMONi试验实现在美国地区的首例受试者给药；此外头对头K药用于一线sq-NSCLC的3期临床HARMONi-3试验也已开展。 多领域创新药在研，非肿瘤领域创新药同样进入上市收获期：目前公司已自主开发30多款创新药，覆盖多个肿瘤大适应症，自身免疫及代谢领域。公司已有19个处于临床试验阶段（包括3个商业化商品和4个对外授权的商品），其中6个为潜在全球首创或同类最佳的特异性抗体。 肿瘤领域：PD-1/CTLA-4双抗已经获批上市，另有胃癌一线、宫颈癌一线、肝癌辅助治疗等适应症在3期临床阶段；PD-1/VEGF双抗已在上市申请阶段；此外，CD47单抗、CD73单抗、VEGFR–2单抗、PD–1/LAG–3双抗、PD–1/CD73双抗及Claudin18.2/CD47双抗等创新药的临床试验正在积极推进。 -20%-5%10%25%40%55%70%85%100%2022-082022-122023-042023-08康方生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/康方生物-B 非肿瘤领域：IL-12/IL-23单抗的中重度银屑病适应症、PCSK9单抗的高胆固醇血症和HeFH新药上市申请获CDE受理；此外，IL-4R单抗和IL-17单抗相关临床研究也在持续推进中。 投资建议：我们预计公司2023年-2025年的收入分别为52.26亿元、29.70亿元、47.64亿元，净利润分别为21.56亿元、-4.48亿元、6.08亿元，对应EPS分别为2.5元、-0.5元、0.7元；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，我们认为公司未来发展前景可观；根据DCF模型给与6个月目标价58.28港元，投资评级给与买入-A级。 风险提示：创新药临床试验进度不及预期的风险，临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险，疫情发展不确定性的风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入 225.6 837.7 5225.6 2970.3 4764.0 净利润 -1074.9 -1168.4 2156.4 -447.5 608.3 每股收益(元) -1.3 -1.4 2.5 -0.5 0.7 每股净资产(元) 4.0 3.1 3.2 2.8 2.9 盈利和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) -24.7 -22.7 12.3 -59.3 43.6 市净率(倍) 8.6 11.0 10.7 12.3 11.9 净利润率 -558% -170% 37% -23% 8% 净资产收益率 0.0% -48.1% 63.8% -25.8% 14.8% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -29.7% -32.8% 46.3% -14.7% 11.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/康方生物-B 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 表1：利润表 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 225.6 837.7 5225.6 2970.3 4764.0 减：营业成本 31.3 94.1 209.0 297.0 476.4 毛利润 194.4 743.5 5016.5 2673.3 4287.6 其他收益或亏损 116.3 158.6 137.4 148.0 142.7 减：管理费用 243.5 199.0 261.3 297.0 333.5 减：销售费用 179.1 552.7 992.9 1336.6 1667.4 减：合作开发付款 12.8 206.3 52.3 29.7 47.6 减：研发费用 1123.0 1323.1 1515.4 1782.2 1905.6 减：融资成本 10.4 43.3 52.3 59.4 95.3 除税前亏损 -1258.1 -1422.2 2279.9 -683.7 380.9 所得税 0.0 0.0 342.0 0.0 0.0 除税后利润 -1258.1 -1422.2 1937.9 -683.7 380.9 少数股东损益 -183.2 -253.8 -218.5 -236.2 -227.3 归属母公司净利润 -1074.9 -1168.4 2156.4 -447.5 608.3 资料来源：Choice，安信证券研究中心 表2：资产负债表 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 银行结余及现金 2641.7 2641.7 2664.1 2652.9 2658.5 -现金及现金等价物 2641.6 2641.6 2663.1 2652.3 2657.7 -已抵押银行存款 0.1 0.1 1.0 0.6 0.8 贸易应收款项 102 102 50.9 76.4 63.7 押金、预付款及其他应收款项 212.1 212.1 177.9 195.0 186.4 存货 196.6 196.6 98.3 147.5 122.9 其他 0.0 0.0 55.0 27.5 41.3 -按公允价值计入损益的金融资产 0.0 0.0 55.0 27.5 41.3 非流动资产 固定资产 1352.9 1,352.9 676.5 1014.7 845.6 使用权资产 151.7 151.7 151.3 151.5 151.4 无形资产 4.0 4.0 2.6 3.3 2.9 长期预付款 144.9 144.9 119.7 132.3 126.0 资产总额 4805.8 5229.7 5017.7 5123.7 5070.7 流动负债 贸易应付款项 206.3 309.0 103.2 154.7 128.9 其他应付款项及应计开支 349.9 599.2 217.2 306.1 261.6 计息银行及其他借款 45.6 446.0 29.7 37.7 33.7 租赁负债 7.9 5.9 5.4 6.6 6.0 应交税费 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 非流动负债 长期借款 803.7 1421.3 401.9 602.8 502.3 递延收入 63.9 159.6 58.7 61.3 60.0 租赁负债 2.2 6.0 3.0 2.6 2.8 负债总额 1525.5 2947.9 2236.7 2592.3 2414.5 权益总额 3280.3 2281.7 2795.4 2494.8 2645.1 负债和权益总额 4805.8 5580.4 5032.1 5087.1 5059.6 资料来源：Choice，安信证券研究中心 公司快报/康方生物-B 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 表3：现金流量表 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 -1258.1 -1422.2 1937.9 -683.7 380.9 折旧摊销 58.2 26.6 24.4 24.4 25.1 营运资本变动 -11.1 -11.1 -11.1 -11.1 其他非现金项目 286.7 286.7 286.7 286.7 经营活动产生的现金流 -954.1 2574.3 -389.2 675.3 投资活动产生的现金流 -579.6 -579.6 -579.6 -579.6 融资活动产生的现金流 1586.6 1586.6 1586.6 1586.6 现金及现金等价物净增加/减少 52.9 -644.3 3581.3 617.8 1682.3 汇兑收益/亏损 -48.6 95.1 23.2 23.2 47.2 期初现金及现金等价物 2684.5 2641.6 2092.4 5697.0 6337.9 期末现金及现金等价物 2641.6 2092.4 5697.0 6337.9 8067.5 资料来源：Choice，安信证券研究中心 表4：财务指标 财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 成长性 营业收入增长率 n.a n.a 524% -43% 60% 归母净利润增长率 n.a -9% 285% 121% 236% EBITDA增长率 n.a -16% 300% 124% 191% 盈利能力 毛利率 86% 89% 96% 90% 90% 管理费用率 108% 24% 5% 10% 7% 销售费用率 79% 66% 19% 45% 35% 特