领跑凉味剂优质赛道，一体化布局开启香精香料新成长

中草香料专注于香精香料领域，主要产品包括凉味剂、合成香料和天然香料。凉味剂为公司主要产品，2019-2024年营收CAGR为29.51%，营收占比接近八成。公司凉味剂产品市场认可度提升，下游食品、日化等领域需求旺盛。公司拥有10项专利，其中10项为发明专利，与德之馨、奇华顿等全球十大香精香料公司建立稳定合作关系。

公司募投项目“年产2600吨凉味剂及香原料项目（一期）”有助于丰富凉味剂产品种类，向产业链上游发展，拓展原材料供应，突破原料瓶颈。预计公司2025年-2027年归母净利润为38/47/62百万元，EPS为0.49/0.61/0.80元/股，PE分别为48.3/38.6/29.4倍。

我国香料香精市场规模持续增长，2023年市场规模为439亿元。凉味剂国内需求2019-2022年均增速超40%，市场空间广阔。WS系列凉味剂属薄荷醇升级替代产品，有望取代薄荷醇市场。下游食品制造业、烟草行业规上企业营收增速接近5%，为公司发展提供支撑。

中草香料2019-2022年营收与归母净利润增速在可比公司中位列第一。公司毛利率2020年低于同行业可比公司，2021年起有所提升，主要源于凉味剂等产品毛利率提升。期间费用率自2020年起接近于可比公司均值。公司研发费用逐年提升，2024年研发费用为924.89万元，占营收比例4.16%。

首次覆盖给予“增持”评级。主要风险提示包括主要原材料价格波动风险、存货减值风险、宏观经济环境波动风险。