领跑凉味剂优质赛道，一体化布局开启香精香料新成长

2025年09月15日 ——北交所首次覆盖报告 诸海滨（分析师）zhuhaibin@kysec.cn证书编号：S0790522080007 投资评级：增持（首次） 公司：凉味剂拉动营收增长，2019-2024年营收CAGR28.62% 中草香料专注于香精香料，主要产品包括凉味剂、合成香料和天然香料。2024年营收2.22亿元，同比增长7.89%。公司凉味剂等产品市场认可度提升，下游食品、日化等领域对凉味剂等产品需求旺盛，2019-2024年营收CAGR为28.62%。公司2024年毛、净利率分别为30.50%、16.49%。中草香料有望通过募投项目向凉味剂产业链上游发展，丰富公司产品种类，二期项目拓展下游应用，提升核心竞争力，持续推动产品创新与技术创新，提高市场占有率和盈利能力。我们预计公司2025年-2027年的归母净利润为38/47/62百万元，EPS为0.49/0.61/0.80元/股，对应当前股价的PE分别为48.3/38.6/29.4倍，首次覆盖给予“增持”评级。 北交所研究团队 我国香料香精2023年市场规模439亿元，WS系列国内需求增长速度较快 近年来，我国经济水平持续增长，食品、医药、饮料、日化等行业的规模不断扩张，带动我国香精香料行业持续增长。根据Leffingwell&Associates的统计数据，国际香精香料市场规模由2008年的203亿美元增长至2021年的299亿美元。根据中国香料香精化妆品工业协会数据，2023年，中国市场香料香精市场规模为439亿元人民币，约占全球20.36%。凉味剂方面，薄荷醇是使用范围最广的传统凉味剂，WS系列凉味剂属薄荷醇升级替代产品，国内供应商主要有中草香料、亚香股份和爱普股份。根据公司招股说明书，2022年WS-23等凉味剂国内需求量约1,346吨，2019-2022年均增速超40%，市场空间较为广阔。 合作德之馨、奇华顿等，募投丰富凉味剂产品种类、突破原料瓶颈 公司重视研发，截至2024年12月31日，中草香料拥有15项专利，其中10项发明专利。公司积累了优质、稳定的客户渠道和资源，与德之馨、奇华顿等全球十大香精香料公司建立稳定合作关系。公司募投项目投资“年产2600吨凉味剂及香原料项目（一期）”项目，有助于丰富凉味剂产品种类，向凉味剂产业链上游发展，拓展凉味剂原材料突破原料瓶颈。 风险提示：主要原材料价格波动风险、存货减值风险、宏观经济环境波动风险 目录 1、公司情况：凉味剂拉动营收增长，近三年盈利能力提升.....................................................................................................51.1、发展历程：10项发明专利，与爱普股份、德之馨、奇华顿稳定合作.....................................................................51.2、产品分类：凉味剂需求较大，营收占比接近八成......................................................................................................61.2.1、凉味剂：需求旺盛，2019-2024年营收CAGR 29.51%...................................................................................71.2.2、合成香料：2021-2023年单价缓慢上升，2024年营收同比增长57%.........................................................101.2.3、天然香料：2024年营收1,133.44万元，毛利率21.33%...............................................................................111.2.4、代加工：凉味剂WS-3、WS-12、茶叶香精代工增长，2024年营收190万元...........................................121.3、商业模式：贸易商营收占43%，终端为香精香料、药品、食品企业....................................................................131.4、研发：拥有6大核心技术，在相关领域具有独创性和先进性................................................................................151.5、财务分析：2019-2024年营收CAGR 29%，中草新材料为经营初期.....................................................................171.6、募投项目：丰富凉味剂产品种类，拓展凉味剂原材料突破原料瓶颈....................................................................212、行业现况：凉味剂国内需求2019-2022年均增速超40%...................................................................................................222.1、概念解析：食品饮料、日用品、烟草、医药等下游应用广泛................................................................................222.2、香料香精：市场集中度较高，2023年我国市场规模439亿元...............................................................................232.3、凉味剂：WS有望取代薄荷醇，2022年国内凉味剂需求量1,346吨.....................................................................252.4、下游：2023年我国食品制造业、烟草行业规上企业营收增速接近5%.................................................................262.5、竞争格局：中草香料2019-2022年营收与归母净利润增速位列第一.....................................................................283、估值对比：可比公司PE TTM均值36X...............................................................................................................................324、风险提示..................................................................................................................................................................................32附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................33 图表目录 图1：公司为国家高新技术企业、安徽省专精特新中小企业....................................................................................................5图2：公司控股股东、实际控制人为总经理李莉........................................................................................................................5图3：2020年开始凉味剂营收占比有所提升...............................................................................................................................7图4：2025H1营收中凉味剂占比68.50%....................................................................................................................................7图5：2019-2024年受托加工营收增长最快.................................................................................................................................7图6：2024年凉味剂实现营收1.61亿元.....................................................................................................................................8图7：2024年凉味剂毛利率33.51%.............................................................................................................................................8图8：公司凉味剂产品2023年销量505.17吨，单价31.03万元/吨.........................................................................................8图9：WS-23 2023年单价与单位成本略回落（万元/吨）.........................................................................................................9图10：WS-3 2023年单价与单位成本略回落（万元/吨）.........................................................................................................9图11：2021-2023年公司WS-3产品毛利率呈现上升趋势...........................................................