北交所新股申购报告：凉味剂生产龙头，WS系列需求旺盛

公司：凉味剂拉动营收增长，2020-2023年营收CAGR25.37% 中草香料专注于香精香料，主要产品包括凉味剂、合成香料和天然香料。截至2024年8月7日，中草香料拥有10项发明专利，5项外观设计专利。公司积累了优质、稳定的客户渠道和资源，与德之馨、奇华顿等全球十大香精香料公司建立稳定合作关系。2016年以来，中草香料营收维持逐年增长态势，2023年营收2.06亿元，2024H1营收0.96亿元，同比增长9.58%。公司凉味剂等产品市场认可度提升，下游食品、日化等领域对凉味剂等产品需求旺盛，凉味剂、合成香料为公司主要产品，2019-2023年营收CAGR分别为37%、27%。地域分布上，2019年以来公司境内收入占比80%上下。成本细分中，2023年主营业务成本中86%为直接材料成本，公司毛利率、净利率自2019年开始总体呈上升趋势，2023年，公司实现归母净利润4,103.59万元，同比增长8.81%，毛利率和净利率分别为33.33%、19.93%；2024H1归母净利润2,568.23万元、同比增长36.05%。 行业：2022年我国香料香精市场规模424亿元，WS系列国内需求增速较快2021年12月，中国香料香精化妆品工业协会发布《香料香精行业“十四五”发展规划》，提出到2025年，我国香精产量达40万吨，我国香料香精行业主营业务收入达500亿元，年均增长2%以上的总体经济目标。根据Leffingwell&Associates统计数据，2008年-2021年国际香精香料市场规模持续稳定增长，2021年达到299亿美元，年复合增长达3%。根据公司招股说明书披露，2013-2019年，国际前十大香料香精企业占市场份额75%左右，呈现较高市场集中度。近年来，随着我国经济水平持续增长，食品、医药、饮料、日化等行业的规模不断扩张，带动我国香精香料行业的持续稳定的增长，根据中国香料香精化妆品工业协会数据，我国香料香精行业市场规模由1980年5.24亿元增长至2022年424亿元。我国2020年香料产量约21.8万吨，销售额约168亿元；香精产量约31.7万吨，销售额约240亿元。凉味剂方面，薄荷醇是使用范围最广的传统凉味剂，WS系列凉味剂属薄荷醇升级替代产品，国内供应商主要有中草香料、亚香股份和爱普股份。根据公司招股说明书，2022年WS-23等凉味剂国内需求量约1,346吨，2019-2022年均增速超40%。未来5年WS系列凉味剂产品用量有望达到8,000吨，市场空间较为广阔。 募投丰富凉味剂产品种类，突破原料瓶颈，可比公司PE 2023均值为24.5X公司募投项目投资“年产2600吨凉味剂及香原料项目（一期）”项目，建设期拟18个月，新增年产能腈类1,170.00吨、酰胺类900吨、醛类20吨、酯类550吨，有助于丰富凉味剂产品种类，向凉味剂产业链上游发展，拓展凉味剂原材料突破原料瓶颈。中草香料有望通过本次募投项目产品，提升盈利能力，提升市占率，整体上提高公司的核心竞争力，持续推动产品创新与技术创新，保持中草香料在行业内的市场竞争力，提高市场占有率和盈利能力，建议关注。 风险提示：主要原材料价格波动的风险、存货减值风险、宏观经济波动。 1、公司情况：凉味剂拉动营收增长，近三年盈利能力提升 1.1、发展历程：10项发明专利，与爱普股份、德之馨、奇华顿稳定合作 中草香料自2009年成立以来，专注于香精香料，主要产品包括凉味剂、合成香料和天然香料。其中凉味剂产品主要包括WS-23、WS-3、乳酸薄荷酯等，合成香料主要包括双丁酯、丁酸乙酯等，天然香料主要包括留兰香油、大蒜油、生姜油、红橘油等。公司产品可应用于食品饮料、日化、烟草、医药等行业，具有广泛的下游应用领域和发展空间。 表1：公司产品可应用于食品饮料、日化、烟草、医药等行业 公司为国家高新技术企业、安徽省专精特新中小企业，拥有省认定企业技术中心、安徽省天然香料提取工程技术研究中心、博士后科研工作站（博士后创新实践基地），曾荣获“省农业产业化龙头企业”、“安徽十佳优秀品牌企业”等荣誉称号。 公司主要产品N,2,3-三甲基-2-异丙基丁酰胺（WS-23）曾获得“安徽工业精品”称号。 截至2024年8月7日，中草香料拥有10项发明专利，5项外观设计专利。 图1：公司为国家高新技术企业、安徽省专精特新中小企业 经过十余年的技术积累和市场开拓，公司已积累了优质、稳定的客户渠道和资源，与德之馨、奇华顿等全球十大香精香料公司建立了稳定的合作关系。 表2：公司积累了优质、稳定的客户渠道 股权结构上，截至2024年8月31日，李莉直接持有公司股份31,438,274股，占公司股本总额的52.58%，同时，李莉通过亿达康间接持有公司0.52%的股份，且李莉担任公司董事长、总经理。因此，公司控股股东、实际控制人为李莉。 中草香料有2家全资子公司：百荷花、中草新材料。百荷花负责发行人部分香精香料的生产；中草新材料尚未实际开展经营业务，未来拟生产凉味剂及香原料等。 图2：公司控股股东、实际控制人为总经理李莉 1.2、商业模式：凉味剂营收占比接近八成，贸易商营收占比43% 盈利模式：通过专注于香精香料的研发、生产和销售实现盈利，主要产品包括凉味剂、合成香料和天然香料。其中凉味剂为公司的主要产品，营收占比自2020年的62.99%提升至2024H1的77.38%。 图3：2020年开始凉味剂营收占比有所提升 图4：2024H1营收中凉味剂占比77.38% 采购模式：公司采购的主要物料包括薄荷脑、DIPPN（2,2-二异丙基丙腈）、多聚磷酸、四氢呋喃、其他合成原料及天然香原料等。2022年起，由于DIPPN供应紧张，公司为保障原材料的供应，除直接采购外，还通过委托加工方式获取DIPPN。 图5：公司采购的主要物料包括薄荷脑、DIPPN、多聚磷酸、四氢呋喃等（万元） 采购金额占比上，2023年DIPPN占比最高，采购金额5,455.62万元，占比52.06%。 图6：2023年DIPPN采购金额占比最高达到52.06% 图7：DIPPN2023年单价有所回落（万元/吨） 销售模式：直接销售。公司通过参加行业展会、行业会议以及行业介绍等方式进行业务拓展，并在建立一定联系后通过商业谈判获取订单；此外，公司紧紧围绕客户特定的产品使用环境和技术要求开展研发、生产工作，能够更加准确地把握客户需求，促进双方建立长期稳定的合作关系。 公司的下游客户包括终端客户和贸易商客户。终端客户主要包括爱普股份、德之馨、奇华顿等知名香精香料企业，口味王、银丰药业等食品、药品生产企业；贸易商客户主要包括上海世杰生物科技有限公司、上海巨隆香料有限公司等香料贸易商。 香精香料品种繁多，公司下游香精公司客户所处行业集中度较高，产品生产过程中使用的香原料以及相关辅料相应较为繁杂，且部分品种具有小批量、产地分散等特殊性，通过贸易商进行采购，可通过对贸易商的产品质量管控以及仓储、服务等体系进行认证，实现一对多产品质量管控，使采购材料质量管控得以实质落实，降低采购管理成本。 公司的销售收入中来自贸易商的占比相对比较稳定，2020年以来在45%上下小幅度波动，2023年的贸易商销售收入占比为39.96%，终端客户收入达到1.24亿元，占比提升至六成。 图8：2023销售收入中六成来自终端客户 公司2015年度曾开展电子烟油及电子烟套装业务，但产生的业务收入较少，对经营情况影响较小。鉴于电子烟相关业务开展情况不理想，2016年开始已停止相关业务，2017年度和2018年度处理了少量库存，2019年起未再产生任何相关收入。 未来公司将继续聚焦香精香料的研发、生产和销售，不准备从事电子烟相关业务。 2019年-2023年H1，公司原有客户收入规模持续增长，原有客户收入占比分别为73.01%、83.65%、84.01%和91.56%，收入占比逐年提升，中草香料与原有客户业务合作关系较为紧密。 图9：公司销售收入主要来自于原有客户 研发模式：公司的研发主要为新产品工艺研发与工艺优化试验，涉及到香料、香精、植物提取、医药中间体、食品配料、食品添加剂等多个领域。 表3：截至2024年1月26日，公司主要在研项目有5个 2023年3月至2024年2月，公司与四川大学合作研发“资源化回收副产物中无机盐工艺研究及产业化”项目，科研成果和知识产权归中草香料所有。 费用投入上，公司自2019年的研发费用逐年提升，2023年研发费用为866.47万元，同比增长5.18%，在营收中占比4.21%。 图10：2023年研发费用为866.47万元，在营收中占比4.21% 1.3、财务分析：2019-2023年营收CAGR34%，近三年毛、净利率双升 运营能力：自2016年以来，中草香料营收维持逐年增长态势，2023年营收2.06亿元，2024年上半年营收0.96亿元，同比增长9.58%。2019年以来，公司积极开拓市场和客户，公司凉味剂等产品市场认可度提升，下游食品、日化等领域对凉味剂等产品需求旺盛，营收增长较快，2019-2023年复合增长率为34.40%。 图11：中草香料2024H1营收0.96亿元 凉味剂、合成香料为公司主要产品，2019-2023年营收CAGR分别为37.34%、26.64%。 受托加工收入规模较小，增长较快，自2020年56.64万元较快增长至2023年的821.25万元。2022年代加工业务较2021年同期增长397.37%，主要为代加工凉味剂WS-3、WS-12以及茶叶香精业务增长。 图12：凉味剂、合成香料为公司主要产品（万元） 图13：2019-2023年受托加工营收增长最快 公司凉味剂产品2021年销量同比增长70.76%；2022年销量同比增长20.66%，同时产品销售单价同比增长9.67%；2023年销量同比增长25.12%，单价有所回落。 图14：公司凉味剂产品2022年量价齐升 时间分布上，2023年公司一季度营收占比17%，第三、四季度营收占比在27%以上。 地域分布上，公司以境内市场销售为主，境外销售为辅，2021年以来公司境内销售收入占主营业务收入的比例缓步下降，境外销售占比呈现上升趋势，公司积极开拓海外客户，目前已与国际知名香精香料公司建立合作关系，如德之馨、奇华顿等。 图15：公司Q4营收占比相对较高，接近30% 图16：2021年以来境内销售占比缓步下降 成本细分中，直接材料占比最高，2023年的主营业务成本中86.39%为直接材料成本，其次为制造费用占比7.63%，直接人工成本占比4.81%。 图17：2023年主营业务成本中86.39%为直接材料成本 盈利能力：公司毛利率自2019年总体呈上升趋势，2024H1，公司实现归母净利润2568.23万元，同比增长36.05%，毛利率和净利率分别为34.07%、26.81%。 图18：2019-2024H1年毛利率和净利率呈现提升趋势 图19：2024H1归母净利润2568.23万元 公司境外地区毛利率整体高于境内地区毛利率，主要由于产品结构不同所致。 境外销售主要为凉味剂系列产品，该类产品毛利率相对较高。2024H1境内外毛利率差异较小，境内毛利率略高于海外。 图20：2024H1境内外毛利率差异较小（%） 2019-2023年，公司凉味剂产品毛利率整体呈现上升趋势，2024H1小幅回落。 2021年部分主要原材料的价格下降以及生产经营规模扩大而产生的规模效应导致单位成本有所下降；同时公司凉味剂需求旺盛、供给相对紧张，平均销售价格下降幅度小于单位成本下降幅度，因此毛利率有所上升。2022年凉味剂单位成本随着部分原材料采购价格上涨以及人工和固定制造成本增加而有所上升，销售价格的提升相对滞后，造成当期产品毛利率略有下降；2023年凉味剂产品主要原材料价格下降以及产能利用率较2021年有所提升，使得产品单位成本下降，毛利率有所提升。凉味剂产品