科技行业周报：推理应用驱动算力投资，中美博弈持续利好国产半导体

【行业评论】 科技行业周报：推理应用驱动算力投资，中美博弈持续利好国产半导体 黄晨+852-25321954chen.huang@firstshanghai.com.hk 核心观点： 我们强烈看好AI应用驱动的算力需求持续高增长，海内外AI应用进入普及的拐点时刻。当前时点，我们提示投资者在标的上优中选优，关注业绩的持续兑现能力。提示出货节奏、份额波动、资本开支变化等引发的短期波动风险。 赵绵璐+852-25321962mianlu.zhao@firstshanghai.com.hk 通信能力持续升级机会： 上周，Oracle发布业绩，其“剩余履约义务”（RPO）同比大增359%，达4,550亿美元，带动公司股价大涨。背后反映了OpenAI、xAI、Meta等AI行业巨头中长期的旺盛需求。博通业绩会带动XPU热度上升，一方面其主要客户谷歌TPU需求上调，另一方面CEO陈福阳透露其定制化芯片业务出现第四家大客户，该客户承诺了价值100亿美元的订单。谷歌、Meta、AWS的ASIC需求持续上修，带动光模块需求攀升，26年1.6T光模块的预期出货超过1,000万只，800G预期出货超过4,000万只。建议关注光模块龙头公司中际旭创（300308），新易盛（300502），以及有望进入北美厂商核心供应链的应用光电（AAOI）的投资机会。 行业TMT 柜内通信Scale-up机会： 根据我们的供应链调查，在下一代训练集群机柜内GPU scale up的趋势下，采用定制化PCIe交换机并入网卡实现柜内芯片互联成为主要方案趋势。AWS、Meta、AMD等CSP和GPU供应商所采用的新方案和通信协议（如NeuroLink和UALink）均计划采用美国本土A公司所提供的定制化PCIe Switch来提升柜内算力芯片和CPU的互联能力。A公司的Scorpio系列芯片能够提供更有效、定制化的Gen6和Gen7的PCIe交换机芯片。同时，我们的供应链调查显示，该公司在台积电2026年的5nm晶圆计划投片量从2025年的6k上升到30k。另一方面，我们的调查也显示，国内同类公司的出货量也有乐观展望。建议关注Astera Labs（ALAB），澜起科技（688008）。 连接器巨头CPC方案有望获大客户采纳： 根据我们的渠道调研，国内连接器巨头公司在近期向美国大客户展示其Co-Packaged Copper（CPC）柜内线缆集成方案。其核心能力是将柜内线缆的通信处理集成封装到一块大板上，这样可以减少插损带来的信号延迟与丢失问题。另一方面，根据我们的渠道调研，该连接器巨头目前已经打入美国GPU大厂的柜内交换机线盒供应，并有望逐步拿到主要份额，预期单柜价值量在5-10万USD的水平。建议关注立讯精密（002475）。 国产算力供应链： 国内算力紧平衡的状态将持续，国产算力的卡脖子环节如先进制程产能、先进封装产能、大模型适配、HBM供给等，随着时间推移均将被逐步攻克，产业链好消息预计将持续不断催化市场，看好下半年乃至明年国产算力的投资机会。本周，美国商务部工业与安全局（BIS）发布公告，称修订了《出口管理条例》（EAR），共将32个实体添加到管制实体名单中。中国商务部也公告了将对原产于美国的进口相关模拟芯片发起反倾销立案调查。中美博弈升温，将进一步加速国产算力的持续升级。 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 以字节跳动、阿里为代表的中国互联网企业，存在算力卡的“真实需求”，一方面，这些公司需要智能算力去支持业务运营，如推荐算法，搜索算法，另一方面，生成式AI应用的普及带来算力需求的新增量，尤其是龙头科技厂商借助自身巨量用户规模，推动推理用算力需求高速增长。中国龙头科技厂商正在AI领域形成软硬件协同的合力，国产硬件逐渐构筑起一套中国式算力自主方案。 建议关注核心算力硬件产业链公司，包括以寒武纪（688256）为代表等国产算力卡供应商，及中芯国际（981.HK）为代表的上游晶圆代工厂。此外，华虹集团在先进制程上也有不错的进展，建议关注旗下子公司华虹半导体（1347.HK）的投资机会。 NAND存储涨价机会： SanDisk于2025年9月5日宣布调涨NAND Flash模块报价10%，国产NAND龙头长江存储预计也将在25Q4跟进涨价。近期AI服务器企业级SSD需求维持强劲,但消费SSD需求疲弱，模块厂出货量相较去年同期大致持平。然而，根据渠道调研，消费SSD模块的256Gb TLC NAND晶圆价格较512Gb NAND晶圆价格的上涨幅度更大，主要原因在于原厂在严格控制产能的同时，将V6、V7 NANDFlash产线转作V8、V9，形成产能排挤效应，导致整个产能出现显著下滑，而下游在消费电子旺季拉货形成价格挤压。建议关注德明利（001309），兆易创新（603986），香农芯创（300475） 模拟芯片的周期复苏和国产替代机会： 9月13日，商务部公告对原产于美国的进口相关模拟芯片发起反倾销立案调查，利好模拟芯片的国产化替代。近期模拟芯片终端价格也出现10-20%的小幅上涨。德州仪器也在近期通知客户将对工业和汽车的料号进行涨价。此外逆全球化环境下的local-for-local需求，使得模拟芯片晶圆厂产能利用率维持高位，晶圆厂代工价格也将顺势上涨。建议关注华虹半导体（1347.HK），纳芯微（688052），思瑞浦（688536），南芯科技（688484）的投资机会。 iPhone产业链预期修正机会： 据产业调研，苹果发布iPhone 17后，2025下半年市场整体出货预期较之前的同比下滑9%普遍上修至同比持平。这与我们之前的汇报，即相关供应商渠道验证信息相印证。整体来看，iPhone17系列“加量不加价”的打法，反映了公司对于出货量的重视程度上升。此外，我们预计2025年12月海外市场将开始逐步推送AppleIntelligence和Siri Agent，有望将之前极度悲观的出货量预期再次上修。建议关注立讯精密（002475），领益智造（002600），恒铭达（002947）。 投资建议： ✓国产算力：寒武纪（688256，买入），中芯国际（0981.HK，买入），华虹半导体（1347.HK，买入），海光信息（688041），芯原股份（688521）✓海外CSP/ASIC产业链——PCB及材料：生益电子（688183），生益科技（600183），胜宏科技（300476），迅达（TTMI.US），景旺电子（603228），深南电路（002916），天弘科技（CLS.US），联瑞新材（688300）✓海外CSP/ASIC产业链——通信：中际旭创（300308），新易盛（300502），天孚通信（300394），应用光电（AAOI.US，买入），CREDO（CRDO.US），Astera Labs（ALAB.US）✓海外CSP/ASIC产业链——液冷、电源：英维克（002837），麦格米特（002851） 行业及公司动态 -2-1.9月13日，商务部公告对原产于美国的进口相关模拟芯片发起反倾销立案调查。据江苏省半导体行业协会提交的申请文件，相关美国生产商包括四家，分别是德州仪器、ADI、博通、安森美。初步证据显示，申请调查期内，申请调查产品自美进口量累计增长37%，进口价格累计下降52%，占中国市场份额年 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 均高达41%。从绝对进口量来看，申请调查产品的合计进口数量呈持续大幅上升趋势，2022年至2024年，合计进口数量分别为11.59亿颗、12.99亿颗和15.90亿颗。 2.9月13日，商务部发布公告2025年第50号，就美国对华集成电路领域相关措施发起反歧视立案调查，主要针对美国在集成电路领域对华采取一系列禁止和限制措施，包括301调查和出口管制措施等。3.9月12日，台湾经济日报援引供应链消息称，传美光通知渠道将涨价20-30%，即日起所有DDR4、DDR5等存储产品暂停报价一周，协议客户价取消。此次涉及的不仅是消费级与工业级存储产品，汽车电子产品涨幅更高，预计达70%。4.9月11日，继闪迪官宣全渠道、全消费类产品涨价10%之后，据悉国产NAND龙头长江存储也将在25Q4跟进涨价。业内普遍认为，25Q4国内外存储原厂将普遍调价。5.9月10日，英伟达发布其新一代Rubin CPX芯片系统，该系统专为处理大规模上下文推理任务而设计，尤其是在AI视频生成和软件开发领域，能够实现数百万token的推理。Rubin CPX系统预计于2026年底上市，旨在通过显著的算力和效率提升，巩固英伟达在AI基础设施市场的领先地位。在Vera RubinNVL144 CPX平台上，36颗Vera CPU、144颗Rubin GPU和144颗Rubin CPX搭配使用，总算力能达到8 EFLOPS（NVFP4精度），比GB300 NVL72高出7.5倍。6.9月10日，中芯国际A股复牌，披露发行股份购买资产暨关联交易预案。公司将向国家集成电路产业投资基金等五名交易对手发行股份，收购其持有的中芯北方合计49%股权，本次交易将通过发行A股进行，发行价格为74.2元/股。交易完成后中芯国际将全资持有中芯北方。7.9月9日，寒武纪688256公告，收到证监会《关于同意中科寒武纪科技股份有限公司向特定对象发行股票注册的批复》。根据该批复，公司之后将进入定增定价环节。寒武纪在公告中提及，本次定增采取竞价发行，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%。8.9月9日，苹果召开新品发布会，带来iPhone17系列新机以及全新系列iPhoneAir，还有AirPods Pro 3、Apple Watch Series 11、Apple Watch SE 3以及Apple Watch Ultra 3。iPhone 17系列定价维持过往水平也打破了市场此前的涨价预期，此外iPhone也在内存、闪存、屏幕、续航、散热等环节做了提升，做到了加量不加价。9.9月9日，传Nvidia向三星电子下单GDDR7内存，需求量较之前多2倍，疑似为中国特供AI芯片B40做准备。据韩媒ET News引述业界消息，Nvidia要求三星加大GDDR7供应。10.9月9日，传美国提议对韩国三星电子、SK海力士在中国的芯片厂所需的制造设备、零部件、原材料实施所谓的年度批准许可证制度。业内人士认为，此举将使韩厂在华的运营复杂度提高。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)