快手W(01024.HK)深度报告：AI焕新公司成长新篇章，可灵跻身全球第一梯队模型

公司研究·海外公司深度报告 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛0755-81982651021-60375431zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnS0980521120004S0980524030003 核核心心结结论论 Ø快手广告业务占比营收超一半，快手初期遵循普惠价值理念，商业化变现能力较抖音仍有差距，当前通过组织改革、加大运营、AI等拉小差距。快手注重内容生态的建设和用户社区的运营，商业化运营程度较轻。初期“普惠”价值观使得快手扶持了部分草根用户，形成了较多私域流量。我们测算当前快手单位时长广告变现能力增长空间大，24年快手为0.23元/小时，而抖音为0.67元/小时。快手对标抖音补齐运营能力：①21年宿华和程一笑的双头治理结束；②22年程一笑兼任电商事业部负责人，并且商业化和电商事业部更加融合，底层数据逐步打通。③当前快手在广告技术、中小商家扶持方面进行努力。 Ø主业方面，AI有望抵消快手过去两年面临视频号、抖音等冲击，所导致的用户时长波动和广告价格压力。①OneRec推荐算法升级带来用户时长增长，当前快手用户数和单用户时长维持个位数增长；②AI赋能广告业务提效（推荐更精准），逐渐缩小与抖音的距离。AIGC对于广告素材制作成本降低、商家整体营销解决方案预算更加富裕，加大广告投放端。根据25Q2业绩会，AI提升广告点击率和转化率带来快手广告低单位数增长。 Ø可灵方面，快手AIGC领域处于第一梯队，收入正处于快速上升过程，未来对应千亿美元市场。25年7月可灵AI目前已在全球拥有超过4500万创作者，产品自发布以来迭代升级30余次，累计生成超2亿个视频和4亿张图片，已初步建设成为一站式AI生产力引擎。可灵商业化进度领先，年度收入有望超过1.25亿美元。可灵海外收入占比超过70%，是全球有影响力的AI视频产品。根据Poe发布的数据，25年5月，Kling AI视频使用市场份额达到了30%。我们复盘国内外AI视频竞品，分为C端型和B端型。1）典型C端，依赖巨头生态与用户优势，如海外Veo3依托Google集成至Gemini、Youtube等平台，AI视频使用市场份额为全球第三；2）典型B端，在垂直领域深耕，并形成系列产品矩阵，如海外Runway先发优势占据品牌心智，主打影视方向，已形成Gen系列（文生视频/图生视频）、Act系列（动作捕捉）、Aleph（视频编辑）等一系列工具，当前AI视频使用份额全球第二。而快手作为国内第二大短视频平台，拥有天然C端生态优势，并且B端在短剧、广告方向均有业务积累。 Ø可灵AI写实风格视频表现优异，持续在生成效果和可控性迭代。AI视频商业化场景主要包含广告制作、影视特效等。当前全球AI视频创作人数突破1亿人，预计长期市场规模达到千亿美元。我们测算，中短期可灵全球超过200亿市场需求。 Ø盈利预测：维持预期25-27年经调整利润202/238/281亿元，同比11/18/18%，CAGR 15%，对应PE 14/12/10x。公司25Q2首次特别股息每股0.46港币，合计20亿港元；叠加回购，测算公司当前股东回报率在2%左右。截至2025年6月，快手可利用资金总额为1019亿元，为后续AI业务发展和股东回报奠定基础。可利用资金包含但不限于现金及现金等价物、定期存款、金融资产和受限制现金。若剔除借款，则净现金为897亿元。快手已跻身全球AIGC第一梯队厂商，前景广阔。建议观察：1）AI特别是算法优化对主业广告等的优化；2）快手可灵收入增速以及全球AIGC发展态势。 目目录录 快手公司概览：组织架构、商业模式、竞争格局01快手主业更新以及AI赋能02快手可灵以及可比AI视频产品梳理03股价复盘、估值分析以及投资建议04 公公司司治治理理：：宿宿华华与与程程一一笑笑拥拥有有6688..3388%%投投票票权权 Ø快手科技有2位联合创始人：程一笑，宿华。其中宿华于2023年10月辞去董事长职务。快手科技由程一笑和宿华于2011年创立。程一笑曾在惠普和人人网任职，2011年推出“GIF快手”，一款供用户制作和分享动图的应用。2013年，宿华加入快手，凭借其在谷歌和百度的技术背景，推动了快手的技术创新和业务拓展。 Ø高管团队特点：1）技术背景深厚；2）互联网行业创业经验丰富。 Ø公司文化：注重内容生态的建设和用户社区的运营。快手秉持“普惠”的价值观。普惠价值主要体现在流量分配机制上。平台初期采用“基尼系数调控”技术，将30%-40%的流量主动分配给中腰部及新人创作者，确保偏远地区用户（如渔民、农民）的内容能与都市创作者平等曝光。双列信息流设计赋予用户内容选择权，而非强制沉浸。快手的口号为“拥抱每一种生活”（8.0版本将slogan从“看见每一种生活”迭代为“拥抱每一种生活”），抖音的口号为“记录美好生活”。 快快手手底底层层价价值值观观使使得得变变现现能能力力较较抖抖音音存存在在差差距距，，当当前前运运营营能能力力逐逐步步提提升升 Ø私域和社交是快手平台特色，快手广告单位变现能力是抖音的1/3。快手初期扶持了草根辛巴、蛋蛋的发展，形成了私域号召能力。KOL不需要过多投流，自然用户粘性就能完成下单等操作。私域占比多也不利于平台整体流量把控。对比来看，抖音一直以来是算法起家的“商业化机器”，对整体流量有很强把控，我们复盘发现抖音每一年头部KOL各不相同，反映了抖音整体的发展思路，比如之前小杨哥的爆火包含抖音对中低线城市的布局。2024年，快手进一步加强公私域流量联动，算法会识别创作者的忠实粉丝，并努力在公域中将内容触达他们，从而提升优质创作者获得流量的确定性。我们测算单位时长广告变现能力，24年快手为0.23元/小时，而抖音为0.67元/小时。 Ø快手对标抖音补齐运营能力。①21年宿华和程一笑的双头治理结束；②22年程一笑兼任电商事业部负责人，加速商业化和电商事业部融合，底层数据逐步打通。③当前快手主要在广告技术、中小商家扶持方面发力。 快快手手组组织织架架构构：：程程一一笑笑统统管管业业务务，，王王剑剑伟伟统统管管电电商商和和商商业业化化 Ø2021年以来，快手组织架构调整围绕效率提升展开，双头治理结束：①2021.7，用户增长效率提升，增长部拆分到产品部，用户拉新和后续维系统一；2021.9，职能制转向事业部制转型，按照营收与战略布局调整组织架构，形成业务闭环，组织隔墙消失，目标一致，KPI一致。②2021.10，决策效率提升，宿华卸任，程一笑接任；③2022.9，程一笑兼任电商第一负责人；2023.11，王剑伟出任电商事业部负责人，兼任商业化事业部负责人，程一笑不再兼管电商业务；④2025.4，成立可灵AI事业部，下设可灵AI产品部、运营部和技术部，盖坤担任可灵AI事业部负责人，继续兼任社区科学线负责人。社会科学线主要负责快手平台的核心算法引擎，负责推荐、搜索、内容理解等。社区科学线积累的海量视频数据和处理能力，为训练可灵大模型提供了坚实基础。而可灵AI在生成模型上的突破，尤其是对视频内容的理解，又可以反哺社区科学线，提升其搜索和推荐等相关性。图：快手可灵组织架构图 快快手手广广告告业业务务占占比比超超一一半半，，电电商商相相关关业业务务占占比比4433%% Ø快手收入拆分：电商相关业务占比43%。25Q2直播、广告、其他收入占比29%、56%、15%。 Ø1）直播业务：收入来自主播直播打赏，24年公司整治平台生态收入端下滑，目前进入成熟期，增速较慢。 Ø2）广告业务：主要分为内循环和外循环广告，内循环广告主要为平台内部电商商家在平台投放的广告，内循环广告占比快手广告业务约50%。测算当前电商商家广告货币化比例在2.5-3%。快手平台当前广告加载率约为9%，抖音和视频号分别在15%+、4%+。 Ø3）其他收入：主要为电商佣金（占比超过80%）、游戏和可灵AI收入。我们测算快手电商交易佣金比例约为GMV的1-1.5%，合计广告，平台整体货币化率水平约为4%，对比来看，我们测算24年抖音、拼多多、淘天电商货币化率分别在9%、4.5%、3.8%。 数据来源：快手财报、国信证券经济研究所整理 数据来源：快手财报、国信证券经济研究所整理 短短视视频频行行业业：：用用户户观观看看总总时时长长仍仍在在提提升升 用用户户画画像像和和商商业业模模式式呈呈现现差差异异化化发发展展 Ø复盘快手的发展历程，20-21年曾经历抖音极速版争夺流量（该阶段快手销售费用率攀升较明显），23-24年面临视频号用户数和时长快速崛起（形成对电商GMV的增长压力和商家广告预算的影响）。但整体快手和抖音、视频号在用户画像和商业模式选择上呈现差异化发展。我们认为由于短视频行业整体时长仍在增长，由于差异化的竞争策略，快手整体DAU和用户时长将继续保持稳定。 Ø“老铁文化”是快手独特的标签，是一种基于真诚、信任和深厚情谊的社区文化，其核心是“信任经济”。①用户基础：快手早期用户大量来自三四线及以下城市，更青睐真实、接地气、贴近日常生活的内容和互动方式，24年快手三线及以下城市用户占比58%；②平台机制：快手的普惠算法和去中心化的流量分配机制，使得普通用户和中小创作者也能获得展示和关注，这鼓励了更多真实、原生内容的产生。当前，三农和美食是快手用户渗透率TOP的内容。内容调性形成平台差异化。抖音与快手KOL的重合主播主要在头部，而用户50%以上消费的内容集中在中腰部。我们统计，KOL排名（按粉丝量）越往后，抖音与快手KOL重合度下降。除此以外，快手电商通过内容、互动和平台机制，在主播（商家）与用户（老铁）之间建立起一种类似熟人社会的信任关系，并将这种信任直接转化为商业交易和复购的动力。 目目录录 快手公司概览：组织架构、商业模式、竞争格局01快手主业更新以及AI赋能02快手可灵以及可比AI视频产品梳理03股价复盘、估值分析以及投资建议04 快快手手电电商商：：直直播播电电商商流流量量持持续续增增长长，，下下单单用用户户数数和和购购买买频频次次驱驱动动增增长长 Ø直播电商流量持续增长，下单用户数渗透率仍有提升空间。快手GMV增长由下单用户数和购买频次变化驱动，截至25H1，我们测算快手月下单用户数渗透率为19%（MAC/MAU)，测算同期抖音约为25-30%。 Ø货架电商带动购物频次提升。快手23年下半年开始对外开放货架电商。截至25年中旬，货架电商占比超过30%（24年初25%、24Q3 27%）。24年快手积极布局货架，逐步看齐抖音40%+的目标。25Q2，快手重点优化了货架电商的流量分配策略，强化电商业务与平台生态的协同效应，重点加强直播电商与货架电商的联动。 快快手手电电商商：：近近两两年年持持续续扶扶持持中中小小商商家家，，丰丰富富供供给给 Ø复盘电商行业发展，我们认为各平台25年的竞争重点，由24年较同质化的价格竞争逐步回归各自优势领域。 Ø快手25年电商运营策略重点：扶持中小商家，拓展供给： ü24年平台开始扶持中小商家达人，给予部分免费流量，因此广告货币化率阶段性承压，考核目标主要放在动销率等指标。ü货架场货币化率逐步提升：随着基建完善，商品卡体系完善，商家投流更加容易、定向、和精准。平台逐步提升商城货币化率，从只收佣金转为增加广告变现，我们测算25H2商城场域内循环货币化率有望提升至1%-2%。ü多场域运营提升商家留存率：快手电商通过整合内容场、货架场、分销场等多个经营场域，并借助AI技术和平台政策，为商家提供了全域运营支持，旨在帮助商家拓宽流量入口、提升经营效率并实现生意增长。多场域运营商家留存率高于单场运营商家。 快快手手广广告告：：2244年年以以来来外外循循环环广广告告增增长长较较好好 Ø快手外循环广告主要类型包括网服（传媒资讯短剧等）、游戏和电子商务，其中近两年，小游戏、短剧发展带动外循环广告增长较快。快手是短剧重要平台，2