百纳千成首次覆盖报告：电影后起之秀，望跻身第一梯队

资深团队加盟，电影储备项目丰富，首次覆盖给予“增持”评级。 公司2021年开始发力电影业务，引进头部制作团队，发布“中国少年宇宙”清晰规划。2023年是公司电影项目收获大年，预计将上映6部电影，成为新的业绩增长点。传统优势剧集业务保持稳健，直播电商和IP运营等创新业务正从孵化期走向成长期。且随着AI技术的迭代更新，公司动画和影视项目有望实现降本增效。我们预测2022-2024年EPS分别为0.02/0.36/0.50元，参考可比公司估值给予目标价10.80元，首次覆盖给予“增持”评级。 受益电影市场复苏，《敦煌英雄》值得期待。2023年全国电影市场疫后复苏，观众观影热情回归，但电影供给或不及需求增长，储备项目丰富的公司最有望受益。公司电影制作团队以张苗和易常春为核心，其中张苗为内地仅有的7位200亿票房制片人之一，曾参与《我不是药神》、《流浪地球》等爆款项目。在公司2023年电影片单中，担任历史统一题材主旋律电影《敦煌英雄》的制片人，该部影片与其余5部影片将成为公司业绩增长的重要边际。 剧集业务稳固业绩基本盘。由于平台对于剧集制作和采购的话语权提升，产业链趋于成熟，毛利率稳定，公司主动收缩剧集业务产能，每年产出4-6部头部大剧，成为业绩的中流砥柱。 孵化明星艺人直播，加强IP矩阵运营。公司旗下百纳坚尼拥有曹颖等明星艺人主播，积累了供应链资源和直播运营经验。同时深入发掘IP价值，开发《雄狮少年》的虚拟人直播和潮玩手办，新IP“观复猫”也有望在近期登陆抖音，丰富公司IP矩阵。 风险提示：电影票房和AI技术发展不及预期，剧集回款较慢等。 1.百纳千成：“初代光线”+“古装博纳” 1.1.超预期观点：望跻身电影制作第一梯队 市场观点：对公司的观点停留在华录百纳时期，认为剧集是核心业务，对电影业务的弹性预期不足。 我们的观点：公司电影业务望跻身行业第一梯队。 支撑观点的逻辑： （1）电影业务以北京精彩的张苗团队和东方美之的易常春团队为核心。 其中张苗为内地7位票房超两百亿的制片人之一，在项目前期筹备，中期制作统筹及后期上映发行等方面有充足经验，在以资源逐步向头部集中的行业格局下，更具竞争优势。 （2）公司在2023年预计有6部电影上映，且均为主投主控。在电影市场复苏，内容供给不足的情况下，公司具备竞争优势，有望获取更多的票房收益。 （3）公司中长期项目储备丰富，题材涵盖主旋律、爱情、动画电影等。 预计在2023年上映的《敦煌英雄》为历史题材的主旋律商业电影，核心内容是讲述沙洲归义军回归唐朝的统一主题故事，为市场稀缺的影片类型。现实题材真人电影和动画电影类似光线传媒的布局，公司与光线为A股仅有的两家面向全年龄段的动画电影制作公司。类似“初代光线”和“古装博纳”。 催化剂： （1）AI在视频端的显著进步。AI对于影视和动画制作有明显的降本增效作用，对公司电影、动画及剧集业务均有利好，且AI与虚拟IP运营较为契合。此外，公司参与制作百余部剧集作品，拥有充足的版权资源，亦能作为AI发展的数据支撑。若AI技术开始在动画和影视等方面有实质性的应用，或会成为公司股价的催化剂。 （2）电影和剧集的定档。公司主要收入来源为电影和剧集，以项目制为主。重要电影和剧集的定档或会成为催化剂。 （3）IP运营效果出众。公司制作的动画短剧《观复猫》即将登陆抖音平台，后续的IP运营效果若表现较好，亦将成为股价催化剂。此外，公司还有“中国少年宇宙”的多个IP储备。 1.2.盈利预测与投资建议 核心假设：若2023年公司计划上映的6部电影均正常播出，其中《敦煌英雄》预期较高，或成为票房主要贡献影片。参考张苗在北京文化担任制片人期间年均50亿元的票房成绩，我们假设6部电影实现票房30亿元。从目前公布的信息来看，6部电影的主要份额均由公司持有，假设上映时公司仍有50%以上的份额占比，按照33%制片方票房分账比例，则6部电影有望贡献5亿元左右的收入。剧集业务预计保持平稳，但由于账期原因每年收入有一定波动，故我们取2020-2022年剧集收入的平均值来预期2023年该业务收入规模。营销业务涵盖直播电商和IP运营等，我们给予较高的收入增速预期。 综上所述，公司各项业务的收入预期如下： 表1:公司各项业务收入预测 基于以上的收入预测，进而我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为0.17/3.38/4.63亿元，对应EPS分别为0.02/0.36/0.50元。 A股上市公司中，光线传媒（300251.SZ）与公司业务最为相近，电影均以现实题材真人电影和动画电影为主，且都有剧集业务。博纳影业（001330.SZ）主旋律商业电影制作能力较强，与公司的部分影片题材类似。其余影视公司中，华策影视（300133.SZ）以剧集为主要收入来源，中国电影（600977.SH）的发行和院线业务占比较高，万达电影（002739.SZ）以院线为主要收入来源，与公司的可比性不如光线传媒和博纳影业。故可比公司选定位光线传媒和博纳影业。 PE估值：可比公司2023年平均PE为28.37x，由于博纳影业有院线业务，估值弹性不及光线传媒，故公司的PE应更接近于光线传媒。给予2023年30x的PE，合理估值10.80元。 PS估值：可比公司2023年平均PS为8.22x，由于博纳影业院线业务收入体量较大，故我们认为公司的PS应更接近于光线传媒。给予2023年11x的PS，合理估值为11.79元 由于电影制作成本和宣发费用通常较高，从收入端考量往往不能较好的反映电影公司的制作水平，良好的成本控制亦是重要衡量标准。故相比之下，我们认为PE估值更适合公司。给予2023年目标价10.80元，对应市值100.44亿元。 表2：可比公司盈利预测表 投资建议：2021年开始公司发力电影业务，引进头部制作团队，发布“中国少年宇宙”的清晰规划，2023年是电影项目收获大年，预计将上映6部电影，成为公司新的业绩增长点。传统优势剧集业务保持稳健，直播电商和IP运营从培育期走向成长期。且随着AI技术的迭代更新，公司动画和影视项目有望实现降本增效。我们预测2022-2024年EPS分别为0.02/0.36/0.50元，参考可比公司估值给予目标价10.80元，首次覆盖给予“增持”评级。 2.二十年发展业务焕新，发力电影重装启航 2.1.央企混改盈峰控股，多数管理层出身美的集团 公司原为央企华录集团旗下，2018年混改控股股东变为盈峰集团，2022年更名为百纳千成。作为首个以央企背景登陆A股影视传媒集团，公司传统优势主业为剧集业务，在2014年收购蓝色火焰，发力综艺板块，但由于行业监管趋严，公司在2018年将蓝色火焰剥离，同年混改控股股东变为盈峰集团。2021年收购北京精彩51%的股权，扩充电影团队，将业务重心放在电影板块。2022年更名为百纳千成。 图1：公司原为央企华录集团旗下，2018年混改控股股东变为盈峰集团 目前，盈峰集团为公司控股股东，何剑锋为公司实控人。截止2022年三季报，盈峰集团持股27.44%，为公司控股股东，何剑锋持股盈峰集团88.09%，同时直接持有公司4.45%的股权，为公司实际控制人。公司旗下主要子公司包括百纳京华、北京精彩、喀什百纳、华美伯纳、百纳坚尼等，涵盖电影、剧集、营销、直播电商等多个业务类型。 图2：盈峰集团为公司控股股东，何剑锋为公司实控人 从公司最新的董事会构成来看，非独立董事大多有美的集团任职背景。 董事长兼总经理方刚2004年开始任职于美的集团，后在2011年加入盈峰集团；杨榕桦于2008年加入美的集团，在2018年进入盈峰集团任职； 苏斌、魏霆、董李娜均有盈峰集团任职背景。公司未来的管理风格或更类似于美的集团和盈峰集团。 表3:公司非独立董事多数有美的集团和盈峰集团任职背景 2.2.剧集业务夯实基本盘，电影业务为核心增长点 公司第一大业务为剧集业务，剥离综艺业务后，剧集收入占比高于60%，目前主要发力电影业务。2019年之前，公司第一大收入来源为综艺业务以及综艺相关的营销收入，在剥离蓝色火焰后，剧集贡献60%以上的收入。电影业务自2020年开始实现营收，当年子公司东方美之联合发行《我和我的家乡》为公司电影板块创造第一笔收入。2021年公司通过参投《你好，李焕英》，主投主控动画电影《雄狮少年》再度扩大电影业务收入。剧集业务在产业链趋于成熟的背景下成为业绩基本盘，直播电商等新业务在经过2020年的孵化后，于2021年开始步入快速成长期。此外，虚拟人、中短剧等新业务亦在培育中。 图3：公司第一大收入来源为剧集业务 图4：剧集业务收入占比超过60% 从业绩方面看，公司过去五年调整业务板块，营业收入和归母净利润出现一定程度的波动。2018年受综艺招商不达预期，同时计提商誉减值等因素，归母净利润大幅下滑。2019-2021年在剧集板块的支撑下，业绩总体稳定。2022年受疫情影响，公司电影项目仅上映参投的《狙击手》，播映的剧集数量较少，业绩预告仅盈利1,300-1,950万，同比下滑71%-80%。随着2023年储备电影项目上映，公司业绩有望实现明显复苏。 图5：公司过去五年调整业务板块，营业收入出现波动 图6：2018年计提蓝色火焰商誉，对利润影响较大 从各项费用率和毛利率、净利率来看，由于业务调整和费用前置，各项比率波动较大。2019-2021年销售费用率控制在10%以下，管理费用率在2020年收入较低和费用前置的情况下出现大幅增长，2021年降至10%以下。在以剧集业务为主的2019/2020年，公司毛利率维持在20%以上，净利率因每年不同的项目有一定波动。 图7：2019-2021年公司各项费用率波动较大 图8：2019-2021年公司毛利率和净利率波动较大 3.电影项目储备丰富，复苏过程中更具优势 3.1.引入资深团队，两年耕耘收获期已至 公司在2021年发力电影业务，国内知名电影制作人张苗和电影发行人易常春先后加盟，并在公司担任副总经理职务。张苗在2001-2016年在索尼影视工作，2016年开始就职于北京文化，任电影事业部总经理，主导多部爆款电影，2020年成立北京精彩。易常春曾在影联传媒担任董事总经理，参与发行《战狼2》、《流浪地球》等高票房影片，2023年开始担任东方美之总经理。目前，公司分别持有北京精彩和东方美之51%和60%的股权。 表4:公司新任高管拥有丰富的电影行业从业经历 张苗在北京文化任职期间，担任制片人的影片年均票房接近50亿元，且每年均有影片跻身当年票房榜前三。2017-2020年，张苗先后作为制品人参与电影《战狼2》、《我不是药神》、《流浪地球》、《我和我的家乡》，这四部影片均是当年票房榜前三。2021年加盟公司后作为总制片人参与的电影《你好，李焕英》上映，该影片目前是中国影史票房榜第三。 表5:张苗担任制片人的影片年均票房近50亿元 从备案项目来看，公司两个制作电影的控股子公司储备项目丰富，有望在市场复苏过程中乘势而兴。北京精彩的备案电影项目包括真人电影《敦煌英雄》、《远大前程》、《太空春运》等，动画电影《雄狮少年2》、《逐日少年》等，类型涵盖主旋律、科幻、动画等。东方美之备案电影包括《老江湖》、《没有一顿火锅解决不了的事》，以喜剧电影为主。 两个电影子公司备案项目数在同行业中处于较高水平，长期看公司的电影业务有充足的影片数量支撑。 表6:北京精彩和东方美之储备电影项目丰富 另根据公司公布的投资者关系活动记录，2023年预计有6部电影上映，构成业绩的边际增长点。这6部电影包括《敦煌英雄》、《蜂鸟行动》、《一闪一闪亮晶晶》、《穿过月亮的旅行》、《没有一顿火锅解决不了的事》、《老江湖》。不同于公司在2020-2022年以参投电影为主，2023年计划上映的大部分影片由公司主投主控，其中《敦煌英雄》目前的出品方只有北京精彩和百纳千成，这使得公司业绩具有较强弹性。 表7:公司在2023年预计有6部电影上映 其中，最受关注的影片为《敦煌英雄》