石油石化行业25H1业绩总结：大化工“反内卷”正当其时

25H1业绩总结：大化工“反内卷”正当其时 |报告要点 OPEC+超预期增产及美国“对等关税”压制需求导致油价承压，但大化工总体CAPEX持续负增长缓解了供应压力，在此背景下，“反内卷”政策如果加速落地，我们建议重点关注以下三大投资主线：（1）凭借降本增效与产量稳增，在一定程度上可对冲油价下行压力，且具备优质上游资产、高分红与低估值特征的龙头油气央企；（2）仍处周期底部但供需格局存改善预期的传统周期化工板块，在“反内卷”政策推进下，高危落后产能有望出清，部分产品价格具备触底反弹潜力；（3）关注内需稳健支撑与新兴方向拉动并重等细分赛道。 |分析师及联系人 赵嘉卉SAC：S0590525080001 石油石化 25H1业绩总结：大化工“反内卷”正当其时 事件 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 OPEC+超预期增产及美国“对等关税”压制需求导致油价承压，但大化工总体CAPEX持续负增长缓解了供应压力，在此背景下，“反内卷”政策如果加速落地，我们建议重点关注以下三大投资主线：（1）凭借降本增效与产量稳增，在一定程度上可对冲油价下行压力，且具备优质上游资产、高分红与低估值特征的龙头油气央企；（2）仍处周期底部但供需格局存改善预期的传统周期化工板块，在“反内卷”政策推进下，高危落后产能有望出清，部分产品价格具备触底反弹潜力；（3）关注内需稳健支撑与新兴方向拉动并重等细分赛道。 ➢上游业绩稳健的油气龙头央企 2025年4月，由于特朗普所谓“对等关税”冲击全球需求，国际油价大幅下滑，2025Q1布伦特/WTI油价均值为66.71美元/桶、63.80美元/桶，分别同比下降21.54%、20.83%。在油价同比下滑的情况下，上游龙头油气央企通过持续的降本增效以及稳中有升的产量，在一定程度上对冲油价震荡下行的负面影响，如果终端消费需求进一步改善，龙头央企有望实现业绩修复。 ➢中游炼化业绩虽承压但迎来“反内卷” 2025年以来化工品需求仍处于底部磨底阶段，叠加油价下行带来库存损失导致企业业绩承压。2025M1-M8 PX-原油价差均值为2422元/吨，同比减少21.66%，PX盈利有所下滑。2025M1-M8汽油/柴油/煤油裂解价差均值分别为1484元/1116元/1410元/吨，分别累计同比增加1.59%/增加15.52%/减少6.91%，成品油盈利能力增长乏力。与此同时，政策端“反内卷”或加速出清落后产能，中游炼化有望开启结构性复苏。 相关报告 1、《石油石化：美国油气企业2025年中报总结 ： 股 东 诉 求 和 特 朗 普 背 道 而 驰 》2025.09.092、《石油石化：深海：大化工大有可为》2025.08.05 ➢“反内卷”或促进部分基础化工行业率先反转 产能相对富裕叠加有效需求不足，2025年上半年，基础化工各细分子行业景气差异持续分化，行情整体震荡偏弱运行。中游环节化工品价格、价差持续承压，致利润持续下滑。从细分板块表现看，氟化工、民爆制品、改性塑料、钾肥等18个子板块营收和利润均同比增长；而纯碱、有机硅、油品石化贸易等板块营收和归母净利润同比均显著下行。资本开支方面，2025年上半年基础化工行业资本开支显著下滑，企业边际扩产意愿有所下降；库存周期方面，多数化工子行业库存处于底部水平，部分化工子行业有望进入新一轮主动补库周期。展望后市，流动性宽松预期有望强化大宗商品的金融属性，上游资源品有望率先复苏，叠加国内“反内卷”政策加持，逐步有效向中下游传导。化工行业景气度已磨底4年，看好后市化工行业有望开启景气复苏周期。 ➢投资建议：关注有望在“反内卷”政策下率先反转的化工企业 OPEC+超预期增产及美国“对等关税”压制需求导致油价承压，但美国油气产量增速放缓或对基本面形成支撑，持续看好拥有优质上游资产、高分红低估值的龙头油气央企。中下游方面，当前市场投资策略偏多元化，我们建议关注反内卷、内需、新兴产业等景气齐升方向。反内卷方向关注度仍较高，传统周期化工板块尽管大多仍处于周期底部，但部分子行业在“反内卷”政策助力下，高危落后产能有望面临淘汰，相关产品供需格局存改善预期；内需方面，外需在贸易壁垒扰动下仍存不确定性，需要重视民爆、农化等内需支撑方向；新兴产业方面，机器人材料、液冷、PCB高频高速树脂等需求高速增长方向值得关注。 扫码查看更多 风险提示：关税不确定风险；全球宏观经济下行风险，全球产业链再平衡带来的错配风险，商品价格大幅波动风险，国际贸易及行业政策风险，环保成本提升风险，安全生产风险。 正文目录 1.油价震荡下行，中上游有望在“反内卷”政策下加速修复.................51.1上游油气开采：油价同环比下行，业绩维持稳健...................61.2中游炼化板块：业绩虽承压但迎来“反内卷”....................171.3中下游基础化工品：“反内卷”或促进部分基础化工行业率先反转...242.投资建议：关注有望在“反内卷”政策下率先反转的化工企业............352.1上游龙头油气央企...........................................352.2中下游“反内卷”政策下带动率先景气反转的化工企业............353.风险提示.........................................................36 图表目录 图表1：2024年至2025Q2各石油石化公司业绩（单位：亿元）-以2025年8月29日市值排序............................................................5图表2：2023年-2025Q2油价（单位：美元/桶）...........................6图表3：石油开采板块营业收入及同比增速................................6图表4：石油开采板块营业收入及环比变化................................6图表5：三桶油营业收入及同比增速......................................7图表6：三桶油营业收入及环比变化......................................7图表7：石油开采板块归母净利润及同比增速..............................7图表8：石油开采板块归母净利润及环比变化..............................7图表9：三桶油归母净利润及同比增速....................................7图表10：三桶油归母净利润及环比变化...................................7图表11：三桶油归母净利润同比增速与布伦特原油价格同比增速.............8图表12：OPEC原油产量（单位：百万桶/天）.............................9图表13：俄罗斯原油产量（单位：百万桶/天）............................9图表14：2025年4月以来8个OPEC+国家实际增产量与计划增产量对比......10图表15：沙特原油发电消耗量（千桶/天）...............................10图表16：35家样本美国油气公司分红回购金额与油价的关系...............12图表17：35家样本美国油气公司资产负债率.............................12图表18：35家样本美国油气公司资本开支占经营活动现金流净额的比值.....13图表19：美国外购钢材的钢铁产品生产PPI指数..........................13图表20：关税让公司钻探和完井成本增加了多少？（受访者比例）..........14图表21：2025年钻探的油井数量变化的可能性（受访者比例）.............14图表22：美国石油活跃钻机数以及钻机数周环比变化（单位：台）..........15图表23：Permian产区石油活跃钻机数以及周环比变化（单位：台）........15图表24：Permian库存井数量处于阶段性低位（单位：口）................16图表25：美国原油产量（单位：千桶/天）...............................16图表26：石油化工板块营业总收入及同比增速............................17图表27：石油化工板块营业总收入及环比变化............................17图表28：石油化工板块归母净利润及同比增速............................17图表29：石油化工板块归母净利润及环比变化............................17 图表30：国内成品油表观消费量（单位：万吨）..........................18图表31：汽油裂解价差（单位：元/吨）.................................18图表32：柴油裂解价差（单位：元/吨）.................................19图表33：煤油裂解价差（单位：元/吨）.................................19图表34：汽油表观消费量2024年8月以来同环比增速转负.................20图表35：PX-原油价差（单位：元/吨）..................................20图表36：聚烯烃-原油产品价差（单位：元/吨）..........................21图表37：PTA-PX产品价差（单位：元/吨）..............................21图表38：不同路径制乙烯原料成本对比（单位：元/吨）...................22图表39：不同路径制乙烯原料毛利对比（单位：元/吨）...................22图表40：涤纶长丝周度开工负荷率......................................23图表41：涤纶长丝库存天数（单位：天）................................23图表42：涤纶长丝价差（单位：元/吨）.................................24图表43：CCPI指数、CCPI-原油价差承压（元/吨）.......................25图表44：2025年上半年化工各板块营业收入同比变动情况.................29图表45：2025年上半年化工各板块归母净利润同比变动情况...............29图表46：2025年上半年化工各板块毛利率、净利润率同比变动情况.........30图表47：2025Q2化工各板块营业收入同比、环比变动情况.................31图表48：2025Q2化工各板块归母净利润同比、环比变动情况...............32图表49：2025Q2化工各板块毛利率、净利率同比变动情况.................32图表50：2025Q2末化工各板块在建工程同比变化.........................33图表51：2025Q2末化工各板块在建工程/固定资产情况....................34图表52：石油石化板块资本开支变化情况................................35图表53：基础化工板块资本开支变化情况......................