海外债市系列之六：海外央行购债史——美联储篇

核心观点 固定收益专题研究 主要结论：和日本央行类似，美联储的购债政策最早也是调节流动性的工具。2008年次贷危机引发系统性金融风险，传统降息空间耗尽，美联储转向了QE。2020年新冠疫情暴发，QE又再次重启。 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 从美国的情况来看，虽然QE大量购买国债，但QE政策对国债收益率的影响短期更多的通过投资者的预期在演化。长期来看，我们认为，美国QE对美国长期国债收益率有显著影响。大规模购债在为金融市场提供流动性的同时，一定程度上也推动了利率下行的趋势。 基础数据 中债综合指数254.4中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.85企业/公司/转债规模(千亿)72.8/23.4/6.3 （1）第一阶段(2008年之前)：提供流动性的传统货币政策工具 数量型框架下，美联储购买国债等资产主要是用于支撑货币发行。拉长时间来看，美钞现金需求稳定增长，年增速中枢通常位于5-10%之间，这一需求历史上大致通过购买国债并同时发行现金予以满足。这一阶段，由于美联储购债的核心目标包括“限制公开市场操作对正常市场功能的影响”，而且这一期间购债规模总体不大，因此美联储的购买行为对债券市场的影响相对有限。 （2）第二阶段(2008年-2014年)：次贷危机后的量化宽松 2008年次贷危机发生，美联储迅速将联邦基金利率降至接近零的水平，传统降息空间耗尽。为了修复瘫痪的信贷传导机制和压低长期利率，美联储开启了量化宽松。从QE政策宣布时点和债券市场的运行关系来看，美联储的实际购债操作对债市收益率影响不一，在QE政策横空出世后，后期债市更多的基于美联储购债的预期进行交易。拉长时间来看，我们认为美联储实施的QE政策显著降低了美国债券收益率。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《海外债市系列之五-海外央行买债史——日本央行篇》——2025-09-10《海外债市系列之四-多维度中美债券基金对比研究》——2025-08-28《海外债市系列之三-美国国债市场图谱》——2025-05-20《海外债市系列之二——历史上的主权债务危机》——2025-05-14《海外债市系列之一——“负利率”的政策演变和启示》——2025-03-07 （3）第三阶段(2015年-2018年)：正常化的艰难探索 随着美国经济温和复苏，通胀率逐渐接近2%的目标水平，美联储开始了退出超常规宽松政策的进程。从量化紧缩政策宣布时点和债券市场的运行关系来看，美债在QT政策落地后一段时间收益率持续上行。考虑到QT意味着美联储对美债的需求减少，而且当时也处于美联储加息周期后期，我们倾向于缩表抬升了美债收益率。 （4）第四阶段(2019年-2022年)：疫情冲击下的史无前例应对 2020年新冠疫情暴发，美联储启动了“无限量QE”，本轮宽松无论是在速度、深度和广度方面，都超越了08年次贷危机后的那轮QE。我们认为，美联储在2020年3月疫情期间迅速扩大了债券购买规模，有效的缓解了市场流动性紧张，有利于债券收益率下行。然后购债操作期间，由于投资者预期和经济波动等其他因素，美联储购债的最终影响相对有限。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 内容目录 第一阶段(2008年之前)：提供流动性的传统货币政策工具............................4 宏观背景与购债政策目标：满足基础货币持续的扩张性需求..................................4购债方式：一、二级市场单向买入........................................................4债券市场影响分析......................................................................7 第二阶段(2008年-2014年)：次贷危机后的量化宽松................................7 宏观背景与购债政策目标：稳定金融市场&压低长期利率.....................................7购债方式：二级市场持续买入............................................................7债券市场影响分析......................................................................9 第三阶段(2015年-2018年)：正常化的艰难探索...................................10 宏观背景与购债政策目标：被动缩表.....................................................10购债方式：到期不再再投资.............................................................10债券市场影响分析.....................................................................11 第四阶段(2019年-2022年)：疫情冲击下的史无前例应对...........................11 宏观背景与购债政策目标：启动危机模式.................................................11购债方式：无限量QE-Taper-缩表.......................................................11债券市场影响分析.....................................................................12 图表目录 图1：美联储货币政策操作框架..............................................................4图2：数量型框架下，资产购买是流动性的躯干，回购更多发挥调节职能..........................4图3：美联储通过购买国债等资产扩表........................................................5图4：货币发行（现钞）是次贷危机前美联储的主要负债........................................5图5：次贷危机前美联储SOMA账户极少出现净减持.............................................5图6：正常时期，直接持有证券占美联储资产9成左右..........................................5图7：美联储持有国债目标比例..............................................................6图8：美联储持有国债的期限结构变迁........................................................6图9：美联储购买附息国债的分步限制条件....................................................6图10：美联储购买贴现国债的分步限制条件...................................................6图11：美国债券收益率走势（2008年-2014年）..............................................10图12：美国债券收益率走势（2015年-2019年）..............................................11图13：美联储持有证券变动（周）..........................................................12图14：美联储持有证券及总资产规模........................................................12图15：美国债券收益率走势（2020年-2022年）..............................................13 表1：美联储Taper进程....................................................................9表2：次贷危机美联储QE进程...............................................................9 本篇是我们海外央行购债系列的第二篇——美联储篇。我们按照同样的框架，深入探讨美联储购债政策的演变以及购债政策对美国国债券市场收益率的影响。美联储是美国的中央银行体系，成立于1913年。美联储的架构包括联邦储备委员会（Board of Governors）、12家地区联邦储备银行（Federal Reserve Banks）以及联邦公开市场委员会（FederalOpenMarketCommittee,FOMC）等。美联储的职责包括制定货币政策、监管金融机构、维持货币稳定以及提供金融服务。从成立以来，美联储的购债政策也经历了从传统的流动性管理工具到现代宏观调控核心的深刻演变。 第一阶段(2008年之前)：提供流动性的传统货币政策工具 数量型框架下，美联储购买国债等资产主要是用于支撑货币发行。拉长时间来看，美钞现金需求稳定增长，年增速中枢通常位于5-10%之间，这一需求历史上大致通过购买国债并同时发行现金予以满足。 宏观背景与购债政策目标：满足基础货币持续的扩张性需求 证券买卖是美联储公开市场操作的一项重要工具。次贷危机之前，美联储公开市场操作的主要目的是，通过购买或出售政府债券，影响金融体系中的货币流通规模，达到控制货币供应量、影响利率水平的目的，进而实现其货币政策目标。 美联储的公开市场操作分为永久性操作和临时性操作。永久性操作涉及政府债券的直接买卖，以调整自身的资产组合。临时性操作主要通过回购协议（Repo）和逆回购协议（ReverseRepo）进行，用于临时性调整银行系统内的可用准备金。和公开市场回购相比，美联储证券购买（主要是国债）主要用于满足基础货币的持续扩张性需求，回购交易则用于平滑流动性扰动，调控市场资金利率，执行联邦公开市场委员会（FOMC）的利率决议。 资料来源：国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 购债方式：一、二级市场单向买入 美联储购买国债的操作最早可追溯至1921年。当时美国正经历一次经济衰退，各家联邦储备银行为了提升利息收入，开始在市场上买入国债。一开始的操作可能 并没想通过买卖国债来影响市场，也是各家储备银行的自发行为。但这种购买行为导致市场利率下降，然后带动了信贷增长，于是大家意识到这一操作可以作为政策工具。1923年，5名联邦储备银行的行长组成一个公开市场操作委员会（1928年扩展至全部