债市机构行为系列之六（2022）：券商资管与自营如何配债

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2022年08月06日 固定收益专题 券商资管与自营如何配债——债市机构行为系列之六（2022） 券商配臵债券主要在资管和自营两个投资部门，两者主要区别是资金来源的不同，资管资金来自委托方，自营资金则是券商自有资金。不同的资金来源导致资管和自营债券配臵行为差异较大，本文将对券商资管和自营的债券配臵情况分别进行分析。 券商资管： 业务加快转型，定向资管业务占比快速下降，集合计划规模持续扩张。近年来，随着证监会全面推动券商资管“去通道”化，严监管压力下，券商资管逐渐进行转型。截至2022年一季度，我国证券公司资产管理规模达到7.85万亿元，较2017年高点时下降58.2%。定向资管计划规模持续萎缩，当前占比降至47.3%，而具有主动管理特征的集合计划规模在平稳增长，截至3月达到3.56万亿。 在交易所市场持债结构中信用债占绝大部分，愿意牺牲部分流动性持有票息较高的私募债等。通过上交所和深交所的债券持有者结构月报我们可以了解券商资管持有债券情况。截至2022年6月，券商资管在交易所持有债券1.99万亿，其中中小企业私募债8460亿元，占比42%，公司债6465亿元，占比32%，其次为资产支持证券和企业债，而利率债仅占比3%。 券商集合理财计划配债体现出高资金成本导致对高票息品种的偏好。发展主动管理类产品是未来券商资管转型方向，具有主动管理特征的券商集合资管计划债券配臵占比高且存在部分季度披露持仓的大集合产品。因此我们重点考察券商集合资管计划的债券配臵情况。信用债和利率债之间更偏好信用债，2022年二季度信用债占比92%；利率债配臵偏好票息更高、流动性更好的政金债；采取一定信用下沉操作。 券商自营： 规模快速增长，配臵以固定收益证券为主。近年来我国券商自营管理规模快速扩张，2014-2021年，35家上市券商自营证券规模由0.67万亿元快速增长至3.73万亿元。资产配臵方面，券商自营限制较少，债券、股票、衍生品、商品均有参与，但券商自营追求绝对收益，因此资产配臵以固定收益类证券为主。 持仓以银行间债券为主，但交易所持仓量也较高。偏好高票息品种，但利率、信用配臵更加均衡。今年6月券商自营银行间持债规模2.48万亿，交易所市场持债规模1.11万亿。负债端较为稳定，较少的投资约束意味着券商自营可以高杠杆运作，同时可以积极参与波段交易博取收益，因此券商自营对流动性较好的利率债也有一定需求；考核压力下券商自营更偏好高票息品种。在银行间市场来看，6月持有利率债占比合计51%，信用债中中期票据占比19%，其次为企业债、同业存单。在交易所市场来看，持债以公司债、地方债和中小企业私募债为主，6月公司债占比35%，地方政府债占比25%，中小企业私募债占比16%。 利率债配臵受利率驱动，信用债配臵受信用利差影响。券商自营在利率债配臵上体现跟随特征，配臵国债和地方债增速与收益率具有正相关性。在信用利差收窄时，风险溢价补偿降低，券商自营对主力信用债券种配臵力量减弱。同业存单作为流动性强且信用资质较优的短端品种，券商自营对同业存单配臵占比直接受到存单收益率的影响。 近两年券商自营在二级现券市场以持续净卖出为主，个别月份净买入以两端期限为主。近两年券商自营在二级现券市场主要卖出5-10年利率债和1-3年信用债，卖出节奏受债券利率影响。少数月份会净买入1-3年、5-10年的利率债和1年及以下、5-10年的信用债。 风险提示：券商监管政策收紧，宏观经济波动超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 朱美华 执业证书编号：S0680522070002 邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：实体融资到底强不强？——透视颠簸的金融数据》2021-02-10 2、《固定收益点评：货政方向如何变？——四季度货币政策执行报告》2021-02-09 3、《固定收益专题：开放前沿，湾区机遇——广东城投全梳理（优等生系列二）》2021-02-08 4、《固定收益点评：跌出来的机会》2021-02-08 5、《固定收益定期：20210207国盛固收经济与债市手册》2021-02-07 2022年08月06日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、券商资管债券配臵 ............................................................................................................................................ 3 1.1 券商资管业务规模变化 ............................................................................................................................... 3 1.2 券商资管持债规模和结构 ............................................................................................................................ 3 二、券商自营债券配臵 ............................................................................................................................................ 5 2.1 券商自营业务规模变化 ............................................................................................................................... 5 2.2 券商自营持债规模和结构 ............................................................................................................................ 6 2.3 券商自营配债影响因素 ............................................................................................................................... 8 风险提示 .............................................................................................................................................................. 10 图表目录 图表1：券商资管业务资产规模 ............................................................................................................................... 3 图表2：定向资管计划占比大幅下降 ......................................................................................................................... 3 图表3：券商资管交易所券种配臵 ............................................................................................................................ 4 图表4：券商资管交易所券种配臵（2022年6月） ................................................................................................... 4 图表5：券商集合理财资产配臵（2022Q2） ............................................................................................................. 4 图表6：披露季报的券商集合理财券种配臵（2022Q2） ............................................................................................ 5 图表7：披露季报的券商集合理财利率债配臵（2022Q2） ......................................................................................... 5 图表8：披露季报的券商集合理财信用债评级（2022Q2） ......................................................................................... 5 图表9：披露季报的券商集合理财信用债类型（2022Q2） ......................................................................................... 5 图表10：35家上市券商自营规模与固定收益类证券占比 ........................................................................................... 6 图表11：券商自营银行间持债规模 .......................................................................................................................... 6 图表12：券商自营交易所市场持债规模 ................................................................................................................... 6 图表13：券商自营银行间市场券种配臵 ................................................................................................................... 7 图表14：券商自营银行间市场券种配臵（2022年6月） .......................................................................................... 7 图表15：券商自营银行间利率债配臵占持债总量比重 ......................................