债市机构行为分析系列报告：券商资管与自营如何配债

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021年06月01日 固定收益专题 券商资管与自营如何配债——债市机构行为分析系列报告 券商配置债券主要在资管和自营两个投资部门，两者主要区别是资金来源的不同，资管是资产管理机构，资金来自委托方，而自营资金则是券商自有资金。而不同的资金来源导致资管和自营债券配置行为差异较大，本文将分别讨论券商资管和自营的债券配置情况，帮助投资者了解券商债券配置的思路和特点。 券商资管： 去通道稳步推进，逐步向主动管理转型。近年来，随着证监会全面推动券商资管“去通道”化，严监管压力下，券商资管的规模不断压缩。2020年年底，我国证券公司资产管理规模为8.55万亿元，较19年下降21%，已连续16个季度下滑。其中定向资管规模较19年下降29.4%至5.92万亿元，集合资管的规模保持平稳为2.09万亿元，通道业务自2106年以来规模持续萎缩，而具有主动管理特征的集合计划规模则相对平稳。 主动管理类产品投向以债券等标准化资产为主，通道类产品非标资产占比较高。存量券商资管产品以固定收益类为主，2019年末，存量券商资管产品中，固定收益类产品规模7.16万，占比74.94%。固定收益类资产配置上主动管理类产品和通道类产品差异较大，通道类产品非标资产占比较高。通道类产品作为银行投资非标资产的通道主要投向各类资管产品、信托贷款、委托贷款、各类债权；主动管理类产品则主要投向标准化资产，2018年末，债券投资占比达到60%。 主动管理类产品是未来发展方向，高资金成本导致对高票息品种的偏好。一方面，发展主动管理类产品是未来券商资管转型方向；另一方面，具有主动管理特征的券商集合资管计划债券配置占比高且存在部分季度披露持仓的大集合产品。因此我们重点考察券商集合资管计划的债券配置情况。2021年一季度末，券商集合资管计划中62.6%的资金投向债券。券种组合上，券商资管资金成本偏高因此更青睐高票息品种，具体体现在：第一，信用债和利率债之间更偏好信用债，2021年一季度末利率债占比仅5.5%；第二，利率债配置偏好票息更高、流动性更好的政金债；第三，信用债评级下沉明显，2021年一季度末AAA评级占比仅51.1%，AAA评级占比远低于债券型公募基金。 券商自营： 券商自营规模快速增长，配置以固定收益证券为主。2014-2020年。35家上市券商自营证券规模由0.67万亿元快速增长至3.08万亿元。资产配置方面，券商自营限制较少，债券、股票、衍生品、商品均有参与，但券商自营追求绝对收益，因此资产配置以固定收益类证券为主，2020年末固定收益类资产占比为86.9%。 偏好高票息品种，但利率、信用配置更加均衡，交易行为顺应市场走势。券商自营负债端较为稳定，投资操作上限制较少，但考核压力较大，这导致券商自营债券配置具有如下特征：第一，考核压力下券商自营更偏好高票息品种，在银行间市场持仓品种以企业债和中票为主，在交易所市场持仓品种以公司债为主，接下来是地方债、私募债、企业债和资产支持证券；第二，较少的投资约束意味着券商自营可以高杠杆运作，同时可以积极参与波段交易博取收益，因此券商自营对流动性较好的利率债也有一定需求，截至2021年2月底，券商自营银行间和交易所分别持有国债3281.64亿元和647.13亿元，占比分别为29.9%和6.2%，相比券商资管，券商自营利率、信用配置更加均衡。券商自营交易行为顺应市场走势，利率债配置比例与利率走势一致，信用配置比例与利差走势一致。 风险提示：券商监管政策收紧，宏观经济波动超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 李顺帆 邮箱：lishunfan@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：实体融资到底强不强？——透视颠簸的金融数据》2021-02-10 2、《固定收益点评：货政方向如何变？——四季度货币政策执行报告》2021-02-09 3、《固定收益专题：开放前沿，湾区机遇——广东城投全梳理（优等生系列二）》2021-02-08 4、《固定收益点评：跌出来的机会》2021-02-08 5、《固定收益定期：20210207国盛固收经济与债市手册》2021-02-07 2021年06月01日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 券商资管债市配置 .................................................................................................................................................. 3 券商资管现状 .................................................................................................................................................. 3 券商资管资产配置特征 .................................................................................................................................... 5 券商资管债券配置结构 .................................................................................................................................... 8 券商自营债券配置情况 ........................................................................................................................................... 9 风险提示 .............................................................................................................................................................. 13 图表目录 图表1：券商资管规模变化 ..................................................................................................................................... 4 图表2：券商资管细分业务规模与占比 .................................................................................................................... 5 图表3：集合资管计划投资者结构（2016年） ......................................................................................................... 5 图表4：定向资管计划投资者结构（2016年） ......................................................................................................... 5 图表5：券商资管计划存续情况（2019年末） ......................................................................................................... 6 图表6：2019年券商资管计划投资情况 ................................................................................................................... 6 图表7：主动管理类产品投资情况（2018年末） ...................................................................................................... 7 图表8：通道类产品投资情况（2018年末） ............................................................................................................ 7 图表9：券商资管交易所券种配置 ........................................................................................................................... 8 图表10：券商集合资管资产配置（2021Q1） .......................................................................................................... 8 图表11：披露季报的集合资管计划券种配置（2021Q1） .......................................................................................... 9 图表12：披露季报的集合资管计划利率债配置（2021Q1） ...................................................................................... 9 图表13：披露季报的集合资管计划信用债债评级（2021Q1） ................................................................................... 9 图表14：披露季报的集合资管计划信用债债类型（2021Q1） ................................................................................... 9 图表15：35家上市券商自营规模与固定收益类债券占比 ......................................................................................... 10 图表16：券商银行间持债规模 ............................................................................................................................... 10 图表17：券商自营银行间券种配置 ...................................................