海外债市系列之七：海外央行购债史：欧洲央行篇

海外央行购债史——欧洲央行篇 核心观点 固定收益专题研究 主要结论：《海外央行购债史》系列系统性地剖析了日本央行、美联储以及欧洲央行购债政策从推出至今的各个关键阶段。总的来看，日本央行、美联储以及欧洲央行的购债政策在方式、实施时机和规模上既有相似之处，也存在差异： 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 （1）日本央行和美联储的购债政策都经历了传统工具到创新的转变：日本央行是非常规货币政策的先行者，1990年代日本经历了“失去的十年”后，2001年互联网泡沫破裂再度冲击时日本央行首次开启了量化宽松，央行大规模购债登上历史舞台。美联储方面，2008年次贷危机冲击美国，伯南克主席也启动了量化宽松。欧央行方面，它对非常规政策较为谨慎，大规模购债时间相对更晚，直到2015年才开始全面的量化宽松。 基础数据 中债综合指数254.4中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.87企业/公司/转债规模(千亿)73.1/23.4/6.3 （2）期间美联储、欧央行以及日本央行的购债政策都一波三折。美联储方面，2014年首次结束QE，然后于2017–2019年缓慢缩表（QT），后因市场波动在2019年提前停止。2022年新冠疫情袭来，QE重出江湖，而且规模更大。2022年面对高通胀，又再次启动QT。欧央行方面，2018年底一度停止APP净购买，但由于经济通胀不达预期，又在2019年重启购债，2020年因为新冠疫情全面加码，直到2022年通胀高企，欧央行再度停止购债并于2023年启动被动缩表。日本央行方面，2024年3月结束负利率开始缩表。比较来看，日本央行的退出更为谨慎和滞后，美联储的政策周期转换较为灵活，欧央行受制于内部经济差异和制度约束，政策转向更为迟缓。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 （3）购债规模巨大，日本央行扩张更激进：美、日、欧央行的债券购买规模均十分庞大。截至2025年8月20日，日本央行购债规模为574.8万亿日元，美联储购债规模为6.5万亿美元，欧央行总规模为4.2万亿欧元，分别占总资产的79.5%、98.6%和69.2%。然后相对经济总量而言，日本央行的资产负债表扩张更为显著。截至2025年一季度，日本央行、美联储和欧央行持债规模占名义GDP的比重为373%、90.6%和116%。 《海外债市系列之六-海外央行购债史——美联储篇》——2025-09-11《海外债市系列之五-海外央行购债史——日本央行篇》——2025-09-10《债海观潮，大势研判——债“熊”交易为时尚早》——2025-09-03《固定收益专题报告-转债强赎—事前判断及事后表现》——2025-08-31《海外债市系列之四-多维度中美债券基金对比研究》——2025-08-28 （4）美联储和欧央行购债品类更多：美联储的资产购买主要集中于MBS和国债。除了国债，美联储还购买了MBS，我们觉得主要原因是次贷危机当时对MBS市场冲击很大。欧央行的债券购买范围涵盖更广，包括成员国政府债券、担保债券、资产支持证券和公司债等，这也和欧洲的金融环境更复杂有关。日本央行方面，除了购买国债外，还创新性地大量购买股票ETF和J-Reits，以更直接地刺激资产价格。 （5）日本央行YCC直接设定利率上限，购债政策走入货币政策新阶段。日本央行YCC政策直接盯住利率结果，从调控购债数量转为了债券利率。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 内容目录 宏观背景与购债政策目标：为债券市场提供流动性..........................................4购债方式：一、二级市场持续小规模买入..................................................4债券市场影响分析......................................................................5 宏观背景与购债政策目标：为债券市场提供流动性..........................................6购债方式：二级市场买入受困国家主权债..................................................6债券市场影响分析......................................................................7 第三阶段(2013年-2018年)：持续低通胀下全面量化宽松............................7 宏观背景与购债政策目标：欧元区QE.....................................................8购债方式：组合拳......................................................................8债券市场影响分析......................................................................9 第四阶段(2019-2023)：疫情冲击与紧急购债计划..................................10 宏观背景与购债政策目标：及时干预维持金融稳定.........................................10购债方式：系统性加码.................................................................10债券市场影响分析.....................................................................12 图表目录 图1：第一轮担保债券购买计划（CBPP1）.....................................................5图2：欧洲各国10年期国债收益率走势（2008年-2010年）.....................................5图3：证券市场计划总额....................................................................7图4：第二轮欧央行担保债券购买计划........................................................7图5：欧洲各国10年期国债收益率走势（2009年-2014年）.....................................7图6：欧央⾏APP各子计划净购买量...........................................................9图7：欧央行APP各子计划累计净购买量......................................................9图8：欧洲各国10年期国债收益率走势（2013年-2019年）....................................10图9：欧央行APP和PEPP净购买规模........................................................11图10：欧央行APP和PEPP累计购买规模.....................................................11图11：欧央行PEPP中前五各国家债券占比...................................................11图12：欧央行PEPP净购买规模——按资产类型...............................................11图13：欧洲各国10年期国债收益率走势（2019年-2023年）...................................12图14：美、日、欧央行持有债券占总资产比重................................................13图15：美、日、欧央行持有债券占GDP比重..................................................13 本篇是我们海外央行购债系列的第三篇——欧洲央行。我们也按照同样的框架，深入探讨欧洲央行购债政策的演变以及购债政策对欧洲债券市场收益率的影响。欧洲中央银行（Europeancentralbank，ECB）成立时间较晚，它根据1992年《马斯特里赫特条约》的规定，于1998年7月1日正式成立，1999年6月30日正式运作。在成立初期，欧洲央行深受德国联邦银行传统的影响，欧洲中央银行的首要目标是保持价格稳定。在不影响价格稳定总目标下，中央银行有义务支持欧元区经济增长、就业和社会保障等其他经济政策。欧洲央行作为欧元区的货币政策制定者，历史虽不及美联储悠久，但其政策演变深刻地反映了欧元区独特的经济与政治挑战。自1999年欧元诞生以来，欧洲央行的工具箱也经历了从传统利率政策到大规模资产购买的巨大转变。 第一阶段(2009年-2010年)：次贷危机的首次尝试 欧 洲 央 行 的 购 债 历 史 始 于2009年 推 出 的 担 保 债 券 购 买 计 划 （Covered BondPurchaseProgramme，CBPP），总体目的是为债券市场提供流动性，支持受到危机冲击的银行等金融机构。 宏观背景与购债政策目标：为债券市场提供流动性 2008年金融危机暴发后，欧元区银行体系也面临严重的流动性危机，尤其是担保债券市场（coveredbondmarket）的流动性恶化。为了为市场提供流动性，改善银行的融资条件，欧央行推出了担保债券购买计划（Covered Bond PurchaseProgramme，CBPP），这是欧央行资产购买计划的首次尝试。 购债方式：一、二级市场持续小规模买入 2009年5月7日，欧洲央行（ECB）宣布实施担保债券购买计划（CBPP），从2009年7月起，购买600亿欧元的欧元区银行发行的资产担保债券，为债券市场提供流动性，改善银行资产负债表，刺激经济增长。事后来看，至2010年6月30日，CBPP1持有证券最大值是611.4亿欧元。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 债券市场影响分析 担保债券购买计划的实施对担保债券市场起到了⼀定提振作用，降低了银行发行有担保债券的收益率和利差，增强了银行的融资能力。不过，由于CBPP1规模有限，它对整体债券市场和经济的影响相对温和。总体来看，在2008–2009年金融危机期间，欧央行主要是通过利率和流动性工具稳定市场，购债操作尚处于初步尝试阶段，其对债券市场利率的影响是间接的、有限的。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 第二阶段(2010年-2012年)：欧债危机下的应 急 在2010-2012年欧债危机期间，欧央行的购债政策从有限的“证券市场计划（SMP）”逐步演进为具有无限火力的“直接货币交易（OMT）”。这些