策略点评：降息的大门已经打开——港股&海外周观察

降息的大门已经打开——港股&海外周观察 2025年09月10日 证券分析师陈梦执业证书：S0600524090001chenm@dwzq.com.cn ◼港股：该周恒生科技上涨0.2%，恒指上涨1.4%，恒生港股通上涨1.5%。行业上，医疗保健业和原材料业领涨。我们认为港股还处在震荡上行趋势中，下行有底。 相关研究 1、港股大盘上涨还需要新动能。科技互联网龙头估值仍有待修复。 《产业化拐点在即，重视固态电池投资机会》2025-09-08 2、当前港股市场以结构性机会为主。建议持续关注景气赛道，比如：创新药、消费电子、新消费、AI科技等。 《风格切换期，关注应用端产业变化》2025-09-08 3、资金增配港股仍需更多理由。当前A股流动性叙事好于港股，大部分内陆资金更偏好A股机会。险资的港股配置以红利股为主，其他方向相对谨慎。外资关注港股，但仍在观察经济基本面改善的实际情况。 ◼美股：该周纳指领涨1.1%，标普500上涨0.3%，道指下跌-0.3%。 首先，就业普遍疲软，美联储降息大门已打开。美国8月新增非农就业2.2万，低于预期值7.5万和前值7.9万，前两月数据合计下修2.1万。且美国8月ADP就业人数增加5.4万人，大幅低于市场预期的6.8万人，也较7月修正后的10.4万增幅明显放缓。此外，8月ISM服务业PMI中，就业维持在46.5，连续三个月收缩，是疫情以来最弱的数据。以上三份就业数据，强化印证美国就业放缓。 其次，博通AI ASIC增长超预期。FY25Q3博通AI营收同比提升，且表示63%的营收增速将持续10个季度，2026年的增速相较于2025年的增速更高（“fairly material improvement”）。更重要的是，博通的第四个客户起量，锁定100亿美金的订单，成为博通2026年上修AI收入的主要原因。硬件增长的可持续性继续为美股AI叙事做支撑。 短期来看，我们认为美股波动放大。一是，9月降息大门已经打开，但是是“鹰派”降息还是“鸽派”降息还悬而未决。一种情形是，非农数据修正幅度温和+关税体现在通胀的影响偏“一次性”，美国经济不会出现大幅衰退，则9月倾向于降息25bp；另一种情形是，非农数据修正幅度较大+通胀不及预期，则考虑到就业风险大幅上行，将再次点燃市场对美国经济增长的焦虑，美联储9月或降息50bp来缓解增长压力。二是，美元流动性边际收紧。美国ONRRP基本耗尽，发债开始直接消耗银行准备金。根据财政部预计，9月达到与现金余额政策一致的水平（约8500亿美元），目前离目标仍差30%（TGA余额已经回补至5958亿美元），目前缺口大约相当于三季度净发债1万亿的26%，美元流动性短期仍将进一步收紧。三是，美股乐观情绪稳定。从技术层面来看，美股乐观情绪没有进一步上涨。截至9月5日，标普500市场广度仍为67%，相较于上周持平。从情绪来看，美股风险溢价从上周的-0.71%上涨至-0.60%，美股乐观情绪回落。 降息周期内，建议关注小盘股及利率敏感型的成长股。风格上来看，考虑到对利率敏感的小盘股企业盈利改善预期明显，以及如果美国经济进一步指向“复苏”，那么小盘的上涨的弹性更为明显；行业上来看，信息技术、医疗保健等成长股以及金融为代表的周期板块表现往往更优，对利率变动更加敏感，更加受益于降息带来的流动性宽松。 中长期来看，美股回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道上，主要趋势依然向上。一是，宏观经济基本面是放缓，但不至于衰退，美国经济尚未断崖式恶化。一方面，居民工资收入稳定，将对消费和名义增速形成一定支撑；另一方面，美国财富效应也对美国的经济增长形成保障；二是，Token持续暴增，AI落地仍在加速，中长期趋势确定，业绩兑现成为主线，因此美股AI叙事在中长期仍可以得到延续；三是，政策端，美国降息、减税等政策发力，可以给下行的经济托底，形成对冲。 ◼黄金：全球主要黄金ETF有8支增持，其中流入最多的是SPDRMinishares黄金信托（+$1900.69亿美元），其次是SPDR黄金信托（+$1537.89亿美元），第三是iShares黄金信托（+$231.67亿美元）；其中主要增持国家集中在美国；全球主要黄金ETF有2支减持，流出最多的是博时黄金ETF（-$191.77亿美元），其次是易方达黄金ETF（-$73.54亿美元）； 机构边际小幅减持黄金，散户持有黄金不变。其中SPDR黄金信托的黄金持有量约34.64盎司（周环比-0.9%），SPDR Minishares黄金信托的黄金持有量约4.96盎司（周环比0%）。 全球资金：全球股票ETF净流入放缓、债券ETF净流入放缓。全球股票ETF净流入$130.94亿美元，边际流出$226.79亿美元，全球债券ETF净流入$124.06亿美元，边际流出$27.09亿美元；分国别来看，美国股票ETF净流入最多（+$65.7亿美元），其次是欧洲。发达市场中韩国股票该周净流入最少（+$0.47亿美元），新兴市场中中国股票ETF净流入最多（+$6.3亿美元）。 全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3:科技，材料和金融；净流出行业为公用事业。 ◼重点关注数据及事件： 基本面方面：1）9月10日美国8月PPI同比；2）9月11日欧元区欧洲央行主要再融资利率和欧元区欧洲央行存款便利利率；3）9月11日美国8月CPI同比。 事件方面：1）9月9日美国劳工统计局发布非农就业年度初步基准修订；2）9月11日，欧洲央行行长拉加德召开货币政策新闻发布会。 财报方面：1）9月10日，甲骨文第一季报；2）9月12日，Adobe第三季报。 ◼风险提示：美国经济快速陷入衰退，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。 数据来源：Wind，Bloomberg，华尔街见闻，金十数据，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn