请务必阅读正文后的免责声明部分民族特色精深实用 欧洲央行议息会议点评与政策评估—QE大门已经打开 宏观研究 投资要点：  欧洲央行在6月5日召开的议息会议上宣布了包括负利率和其他数量型操作在内的一揽子宽松措施。市场此前已普遍预期负利率、但对其他工具的众说纷纭，欧洲央行计划的新贷宽松会很有效吗？因此，欧洲央行此番政策措施的力度和广度多多少少超出了市场预期。  欧元区经济复苏难掩内部分化  通缩风险加剧，欧元区通胀低迷在相当程度上应归结为欧元汇率的强势  信贷环境仍然偏紧，加上政策效果有限，欧洲央行货币政策功效大打折扣，获将导致欧元区面子上流动性宽松，骨子里信贷紧缩，我们认为进一步宽松政策可期。  当前资金大幅流出新兴市场的拐点已经显现，前期抛售新兴货币的大背景是美国正初步退出量化宽松的货币政策收紧，但实际上2014 年全年的大部分时间，美联储购债的方向仍是正投放，意味着美联储资产负债表仍会保持扩张。美联储官员纷纷澄清直到确信经济复苏稳固才会升息，欧央行议息会议上实施量化宽松以应对通缩，日本央行将在下半年维持激进的货币扩张以对冲消费税上调，包括中国在内新兴市场在3 季度基本面改善可能是更强大的诱因。种种迹象表明当前已是全球流动性最为紧张的时点。 分析师：吴天瑶 执业证书编号：S0050511040002 Tel：010-59355927 Email：wuty @chinans.com.cn 相关研究 证券研究报告 宏观研究 2014年06月9日 宏观研究 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第2页 正文目录 一、欧洲央行议息会议点评 ........................................................................................................................................................................ ３ 1．降息 ........................................................................................................................................................................错误!未定义书签。３ 2、新一轮定向长期再融资操作.................................................................................................................................................................. ３ 3．A BS购买计划与流动性.......................................................................................................................................................................... ３ ４．下一步QE大门已经打开..................................................................................................................................................................... ３ 二、欧元区经济复苏难掩内部分化 ........................................................................................................................................................... ３ 三、通缩风险加剧 .................................................................................................................................................... 错误!未定义书签。 四、货币政策拐点确立 ................................................................................................................................................................................. ５ 1、欧元区实体经济融资环境偏紧 ............................................................................................................................................................. ５ 2、目前政策对信贷刺激效果有限，进一步宽松政策可期................................................................................................................. ５ 五、外围市场流动性改变............................................................................................................................................................................. ５ 图表目录 图1： 欧元区综合ＰＭＩ领先ＧＤＰ增速............................................................................................................................................. ４ 图２：欧元兑美元 .......................................................................................................................................................................................... ４ 图３：汇率压低通胀...................................................................................................................................................................................... ４ 宏观研究 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第3页 一、欧洲央行议息会议点评 欧洲央行在6月5日召开的议息会议上宣布了包括负利率和其他数量型操作在内的一揽子宽松措施。市场此前已普遍预期负利率、但对其他工具的众说纷纭，欧洲央行此番政策措施的力度和广度多多少少超出了市场预期。 1．降息 德拉吉宣布削减所有利率，并于6月11日开始生效。通过削减边际贷款利率至0.4%，主要再融资利率至0.15%，存款利率至-0.1%，欧洲央行已经将其利率走廊收窄至50BP。存款负利率将使用于超过最低法定储备要求的超额准备金以及欧元体系中的其他存款。 此前只有丹麦和瑞典尝试过引入负存款利率，欧洲央行成为首个尝试负存款基准利率的全球主要央行，是全球货币政策意义深远的一次实践、有助于进一步探索和拓展货币政策工具的边界。 2．新一轮定向长期再融资操作 在最初的两轮，银行可按其向欧元区非金融私人部门贷款余额（不含居民房贷）的7%申请TLTRO 借款，整体规模合计约4000 亿欧元（占欧元区GDP 的5%左右）。之后，从2015年3月至2016年6月，所有银行可申请最多3倍于其向欧元区非金融私人部门净贷款（不含居民房贷）规模的TLTRO 借款。从每次TLTRO 实施后的24个月开始，银行可选择还款。所有TLTRO 将于大约4 年后的2018 年9月到期。首批TLTRO 将于2014 年9月和12月展开。 这项措施对愿意向实体经济放贷的银行提供定向流动性、促使银行向居民和企业部门放贷。 目前暂不清楚通过TLTRO获得融资是否可以购买主权债务。欧洲央行利率决议指出欧洲央行将确保这些融资用于支持实体经济。 3．ABS购买计划与流动性 欧洲货币管理委员将加强ABS市场直接购买的相关准备工作。一方面为了安抚投资者的情绪，表明欧洲央行以后还可以做的更过，但我们认为，这项计划在今年9月以前暂时不太可能实施。此外，与预期一致的是，管委会同意延长固定利率全额分配至16年12月。这一决议同样适用于3个月期的LTRO。另外，SMP每周证券市场冲销计划与一个月期的LTRO都将暂停。 ４ 下一步QE大门已经打开 欧洲央行的声明提供了额外刺激计划的可能，我们对其此次决议是否能够阻止欧元区通胀率的持续低于预期报谨慎的态度。如果通胀率在接下来的几个月难见起色，新贷可获得性较低，以及与强势欧元造成的通缩风险依然存在，不排除欧洲央行采取进一步的行动。 二、欧元区经济复苏难掩内部分化 欧元区５月份综合PMI为53.5，略低于前值53.9，但该指数仍连续11个月处于扩张状态，显示出欧元区整体经济仍稳步增长。５月份制造业PMI52.2，低于前值53.4；从国家分项来看，大多数国家制造业PMI较上月回落。５月服务业PMI为53.2，略高于前值，创3个月以来新高，服务也PMI的转好说明欧元区内需的好转，这势必将带动欧元区整体经济持续复苏。 一季度欧元区GDP 环比增速0.2％，但内部各经济体的走势却形色各异，良莠不齐。德国GDP 环比增长0.8%；法国经济增速为0；欧猪国家中，除西班牙环比增长0.4%外，其余仍为负增长。 4月欧元区整体失业率11.7%，逐渐企稳，但内部分化依旧明显。德国失业率5.2%，为欧元区失业率最低水平；希腊、西班牙仍处于失业率榜首，为53.5%及56.9%。 宏观研究 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第4页 此外，通胀情况也更加分化。5月份欧元区通胀同步上涨0.5%，低于4月的0.7%。欧元区内部，德国为同比上涨0.9%；希腊、西班牙、塞浦路斯等国家的通胀率同比下滑。 图1： 欧元区综合ＰＭＩ领先ＧＤＰ增速 数据来源：民族证券、WI ND 三、通缩风险加剧 欧元区通胀低迷在相当程度上应归结为欧元汇率的强势。欧洲央行行长德拉吉此前曾指出，欧元名义汇率每上升10%就会拉低欧元区通胀率0.4~0.5个百分点。自2012 年8 月以来，欧元名义有效汇率已累计升值了12%、实际有效汇率也累计升值了10%。 欧洲央行对于“通胀长时间低迷将导致全社会通胀预期滑向通缩”的担忧由来已久。