太平洋证券投资策略

牛市进程未完，有回调逢低买。从股相对债的性价比看，全A ERP目前为4.02%，08、15、21年的低点分别为-2.34%、0、1.83%，当前ERP处于自2007年以来35.3%的低位，较前几轮牛市低点仍有较大下降空间。以A股总市值/GDP（代表一国经济的证券化率）这一指标看，目前该比值为0.75，较历史峰值08年1月的1.33、15年6月的1.07分别有77%、43%的距离。从居民资金流入的视角看，居民存款/A股市值这一比值当前为1.7，07、15、21年的历史低点分别为0.59、0.83、1.12，居民存款资金搬家的进程或远未结束。衡量牛市进程的相关指标显示当前A股仍有上涨空间，操作上坚定牛市的战略思维，有回调再加仓是更优的选择。 相关研究报告 <<系 好 安 全 带 ， 车 速 会 很 快>>--2025-08-25<<调整基石，新高可期>>--2025-08-11<<破云>>--2025-07-29<<窄门2>>--2025-07-25<<窄门1>>--2025-07-11 上周A股在情绪回落下经历了脉冲式调整，在日均超2万亿的交易额下A股波动率明显放大，高波动成为常态下交易操作难度加大，我们在报告《系好安全带，车速会很快》中的观点得到验证。目前行业选择上需关注安全边际和配置性价比，一是反内卷效果逐步显现、景气加速的新能源板块。宏观上，8月PMI依然处于荣枯线以下，但主要原材料购进价格53.3，较7月上涨1.8；出厂价格49.1，较7月上涨0.8，皆好于PMI整体，显示反内卷效果开始显现。同时半年报披露的数据显示，电力设备板块呈现景气加速的特点，作为上游原材料的多晶硅价格更是创出内年高点，反内卷政策持续下，预计新能源板块景气加速将持续维持。二是ROE改善，呈现量价齐升的TMT板块。半年报数据披露TMT板块整体ROE较一季度提升，其中通信板块呈现景气加速的特征，电子、传媒、计算机呈现量价齐升的特征。从资金流入视角看，TMT作为杠杆资金流入的主要板块，在当前杠杆资金持续流入且流入潜力仍大的背景下，在流动性推动下仍有上涨空间。从风偏看，TMT作为科技板块弹性更高，在8月非农数据低于预期背景下，9月联储降息几乎成为定局，有望继续提振板块风偏情绪。三是供给持续收缩，处于景气的化工、有色板块。结合半年报看，化工、有色板块在建工程同比分别为-12%、0%，分别持续下滑10、4个季度，显示两者在供给端的持续收缩；而从景气看，化工、有色Q2净利润增速分别为9%、27%，虽较Q1有所下滑，但仍处于景气区间。且作为上游原材料板块，反内卷政策下将持续带动上游原材料价格回升，从而提升两者行业景气度。 证券分析师：张冬冬E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com分析师登记编号：S1190522040001证券分析师：徐梓铭E-MAIL：xuzm@tpyzq.com分析师登记编号：S1190525050001证券分析师：吴步升E-MAIL：wubs@tpyzq.com分析师登记编号：S1190524110002 除此以外，具体配置请继续参考《窄门2》。 一份疲软的就业数据奠定了9月降息的格局，但美国经济整体仍表现稳健，在增长风险只是放缓而非萧条的背景下，Fed Put带来的估值提升和远期盈利增长的交易将继续演绎。 从8月的非农就业数据来看，就业市场放缓明显（2.2万人实际增长显著低于7.5万人一致性预期）并已低于就业市场的盈亏平衡增长数（美联储众官员大多认为每月非农就业需增加7.5万人左右可保持失业率平衡）。失业率上行至4.3%，广度更大的U6失业率（包含因经济理由停止寻找工作者、准待业人口、寻找全职工作的兼职工作者）上行至8.1%皆创下2021年11月以来新高。从就业行业来看，新增就业基本全部来自于医疗和教育行业，制造业、矿业、批发贸易和商业服务则已经历了较长期 的负增长，并在关税和AI的影响下负增长有扩大的迹象。 疲软的非农报告使得9月降息已成定局，但市场目前已开始对9月50bp降息开始定价，该定价有些过度乐观。一是美国就业市场仍有积极的信号，平均时薪和工时仍保持稳定，这表明企业盈利稳定，不需要减少工人工时或降薪，且职位空缺相较于疫情前仍属于高位，这些数据表明就业市场韧性仍在。二是美国二季度实际经济增长上调至3.3%，为2023年四季度以来最高水平，主要得益于投资和消费两项的上修，表明了美国经济依旧处于稳健状态，随着贸易不确定性的消退，和美联储降息后续的落地，美国经济未来表现更倾向于上行。三是在贸易战的背景下，二季度美国企业利润延续了2021年以来的趋势增长，为后续就业市场的平稳提供了基础。四是美联储官员在缄默期前并未有50个bp的相关表态出现，QCEW对就业市场的下修也已基本被市场所预期，无论从数据端还是美联储自身意愿来看，9月50bp的定价已经有些过头。无论如何，8月的非农数据确定了劳动市场的疲软为联储的鸽派声明提供了基础，叠加经济增长的稳健、贸易不确定性的消失，这份非农报告无疑为风险资产的上行进一步“添砖加瓦”。 风险提示：1.贸易冲突加剧；2.国内政策不及预期；3.地缘风险超预期。 目录 一、牛市进程未完..................................................................5二、非农报告确认9月降息，衰退叙事进入高潮........................................10三、风险提示.....................................................................15 图表目录 图表1：全A ERP处于自2007年以来35.3%的低位，仍有较大下降空间.......................6图表2：总市值/GDP仍有上升空间......................................................6图表3：居民存款/A股市值仍有较大下降空间.............................................6图表4：A股盈利依旧处于探底企稳阶段.................................................7图表5：8月原材料与出厂价格好于PMI整体..............................................7图表6：TMT板块呈现量价齐升特点.....................................................7图表7：电力设备、国防军工、医药、通信等处于景气加速阶段.............................8图表8：全A各行业净利润增速........................................................8图表9：杠杆资金流入仍有较大潜力.....................................................9图表10：TMT板块是杠杆资金主要流入行业（今年以来）...................................9图表11：化工在建工程增速持续下滑....................................................9图表12：有色在建工程持续下滑........................................................9图表13：美国新增就业基本集中在医疗教育领域，制造业、商业服务已连续负增长...........11图表14：美国失业率创下2021年11月以来最高.........................................11图表15：平均时薪和工时的稳定表明现在未至衰退时.....................................12图表16：职位空缺仍处于疫情前的高位水平并保持稳定...................................12图表17：市场开始对9月降息进行定价.................................................13图表18：美国二季度实际GDP增长创下2023年四季度以来新高............................13图表19：经济增长上修主要来自于消费和投资方面的上修.................................14图表20：企业利润仍维持在2021年以来的趋势增长......................................14 一、牛市进程未完 牛市进程未完，有回调逢低买。从股相对债的性价比看，全A ERP目前为4.02%，08、15、21年的低点分别为-2.34%、0、1.83%，当前ERP处于自2007年以来35.3%的低位，较前几轮牛市低点仍有较大下降空间。以A股总市值/GDP（代表一国经济的证券化率）这一指标看，目前该比值为0.75，较历史峰值08年1月的1.33、15年6月的1.07分别有77%、43%的距离。从居民资金流入的视角看，居民存款/A股市值这一比值当前为1.7，07、15、21年的历史低点分别为0.59、0.83、1.12，居民存款资金搬家的进程或远未结束。衡量牛市进程的相关指标显示当前A股仍有上涨空间，操作上坚定牛市的战略思维，有回调再加仓是更优的选择。 上周A股在情绪回落下经历了脉冲式调整，在日均超2万亿的交易额下A股波动率明显放大，高波动成为常态下交易操作难度加大，我们在报告《系好安全带，车速会很快》中的观点得到验证。目前行业选择上需关注安全边际和配置性价比，一是反内卷效果逐步显现、景气加速的新能源板块。宏观上，8月PMI依然处于荣枯线以下，但主要原材料购进价格53.3，较7月上涨1.8；出厂价格49.1，较7月上涨0.8，皆好于PMI整体，显示反内卷效果开始显现。同时半年报披露的数据显示，电力设备板块呈现景气加速的特点，作为上游原材料的多晶硅价格更是创出内年高点，反内卷政策持续下，预计新能源板块景气加速将持续维持。二是ROE改善，呈现量价齐升的TMT板块。半年报数据披露TMT板块整体ROE较一季度提升，其中通信板块呈现景气加速的特征，电子、传媒、计算机呈现量价齐升的特征。从资金流入视角看，TMT作为杠杆资金流入的主要板块，在当前杠杆资金持续流入且流入潜力仍大的背景下，在流动性推动下仍有上涨空间。从风偏看，TMT作为科技板块弹性更高，在8月非农数据低于预期背景下，9月联储降息几乎成为定局，有望继续提振板块风偏情绪。三是供给持续收缩，处于景气的化工、有色板块。结合半年报看，化工、有色板块在建工程同比分别为-12%、0%，分别持续下滑10、4个季度，显示两者在供给端的持续收缩；而从景气看，化工、有色Q2净利润增速分别为9%、27%，虽较Q1有所下滑，但仍处于景气区间。且作为上游原材料板块，反内卷政策下将持续带动上游原材料价格回升，从而提升两者行业景气度。 除此以外，具体配置请继续参考《窄门2》。 资料来源：iFind，太平洋证券整理 资料来源：iFind，太平洋证券整理 资料来源：iFind，太平洋证券整理 资料来源：iFind，太平洋证券整理 资料来源：iFind，太平洋证券整理 资料来源：iFind，太平洋证券整理 资料来源：iFind，太平洋证券整理 二、非农报告确认9月降息，衰退叙事进入高潮 一份疲软的就业数据奠定了9月降息的格局，但美国经济整体仍表现稳健，在增长风险只是放缓而非萧条的背景下，Fed Put带来的估值提升和远期盈利增长的交易将继续演绎。 从8月的非农就业数据来看，就业市场放缓明显（2.2万人实际增长显著低于7.5万人一致性预期）并已低于就业市场的