大类资产策略周报

大 类 资 产 策 略 周 报 赵 复 初2 0 2 5年9月7日 摘要 大类资产配置：关注美国通胀对于降息预期的影响1.海外宏观：美国经济下行风险升温 (1)美国经济分化的“冰与火之歌”：制造业连续六个月萎缩，收于48.7，前值48，预期49。分项数据来看，价格指数虽有回落，但仍处于高位，通胀压力持续传导，企业成本与消费者价格同步攀升，经济扩张背后暗藏滞胀风险。制造业产出指数进一步放缓、进口和订单库存持续收缩、就业指数持续低迷，目前制造业企业景气度依然不强。服务业PMI指数扩张至52，预期51，前值为50.1，主要受新订单增长强劲的推动。就业指数几乎没有变化，凸显企业对招聘需求的谨慎态度。 (2)8月非农就业延续疲软：8月非农延续了5-7月的疲软，新增非农就业仅2.2万，远低于一季度年度调整前15.0万的月均值。8月失业率4.32%，较前月上升0.08个百分点，是2021年以来最高水平。美联储6月会议给出的今年失业率预期水平是4.5%，4.3%仍然略低于该水平。不仅非农发出信号，此前公布的职位空缺、ADP就业、挑战者裁员和申领失业金数据，均一致性指向劳动力市场疲软。 (3)年内降息预期再度升温：多项数据都指向美国经济下行风险升温，市场对于年内的降息预期幅度进一步抬升至75-100bp区间，9月降息概率升至90%以上，并且存在50bp急降的期望。需要注意的是，虽然9月、10月降息兑现的概率高，但美国当前不仅面临服务通胀居高不下，还有可能出现关税逐渐传导至零售价格，通胀形势较去年更为复杂，11-12月可能重新进入降息预期回调的过程。2.大类资产表现：降息预期与衰退担忧共同影响，股指周内多数震荡运行；美债收益率周内大幅下调，但收益率曲线延续陡峭化表现；美元指数震荡偏弱；供应过剩与 需求转弱预期下，原油价格承压下行；黄金价格加速上行；国内大宗商品分化表现明显。(1)债市方面，美国非农数据继续恶化，市场表现指向经济放缓的担忧，避险交易驱动下，美债普遍下行近10bp，长短端美债利差继续走扩，需要警惕流动性风险 的出现。国内方面，随着债市收益率曲线持续走陡，以及交易盘情绪的好转，债市调整基本到位，股债行情的联动效应减弱。在资金面和经济基本面均无明显变动的情况下，债市整体重回震荡区间。在央行积极呵护以及政府债发行扰动下降的背景下，9月资金面大幅波动的风险较低，短端债券相对稳定。随着整治内卷式竞争初见成效，股市偏强运行态势下，长端债券波动加大。 (2)汇率方面，市场对美联储的降息预期升温叠加对其独立性的担忧加剧，美元指数承压走低。但受益于海外长债需求偏弱所带来的避险需求支撑，美元指数底部存在一定支撑。预计短期内仍将震荡运行。(3)股指方面，美国经济下行压力继续累积，市场转向衰退交易的风险升温，短期内降息预期交易或为主导，但后续交易滞胀风险的概率可能更高，波动率或有所 上升。国内近期发布普惠型中央财政政策，尽管总量仍有提升空间，但对于提升居民端收益水平影响较为直接。预计未来通过央行购买国债为中央政府筹集资金，推出更多普惠型财政支持方案将成为拉动我国通胀环境企稳回升的一条重要路径。流动性行情在政策转向前不会出现明显变化，预计本轮上涨行情尚未结束，但短期波动率可能加大。 (4)原油方面，本周原油价格先涨后跌，地缘事件虽带来了部分上涨动能，但全球需求转向淡季，且OPEC增产决定或带来持续供应压力，预计油价仍延续宽幅震荡的走势。贵金属方面，非农数据疲软加强降息预期，美元指数走弱使得黄金的避险对冲价值再度增强，金银比或短时向上反弹，黄金目标位置上移动。3.下周关注重点： 国内关注8月进出口、通胀及金融信贷数据；海外关注美国8月通胀数据、欧央行议息会议、非农数据修订 大类资产配置策略 目录 1、海外市场热点追踪2、大类资产走势分析3、下周重点关注事件 1.1美国服务业与制造业景气度表现分化 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国经济再度上演“冰与火之歌”：制造业连续六个月萎缩，收于48.7，前值48，预期49。分项数据来看，价格指数虽有回落，但仍处于高位，通胀压力持续传导，企业成本与消费者价格同步攀升，经济扩张背后暗藏滞胀风险。制造业产出指数进一步放缓、进口和订单库存持续收缩、就业指数持续低迷，目前制造业企业景气度依然不强。 ➢服务业PMI指数扩张至52，预期51，前值为50.1，主要受新订单增长强劲的推动。就业指数几乎没有变化，凸显企业对招聘需求的谨慎态度。 1.2美联储褐皮书：消费者支出水平受价格上涨压制 ➢美联储在最新公布的褐皮书调查中表示，近几周全美大部分地区的经济活动几乎没有变化。由于许多家庭的工资未能跟上物价上涨，消费者支出持平或下降。各地区均出现价格上涨，其中10个辖区报告为“温和或轻微”的通胀，另外两个则出现“强劲的投入价格增长”。在本次褐皮书中，关于通胀的提及次数仍接近四年来的低点，“放缓”的提及次数较7月大幅下降。 1.3美国就业市场延续疲软态势 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢非农就业延续疲软：8月非农延续了5-7月的疲软，新增非农就业仅2.2万，远低于一季度年度调整前15.0万的月均值。8月失业率4.32%，较前月上升0.08个百分点，是2021年以来最高水平。美联储6月会议给出的今年失业率预期水平是4.5%，4.3%仍然略低于该水平。 ➢不仅非农发出信号，此前公布的职位空缺、ADP就业、挑战者裁员和申领失业金数据，均一致性指向劳动力市场疲软，强化了市场对于年内降息的期望。 1.4失业率和时薪数据也支持美联储降息。 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国劳动力市场供需同步放缓，在私营部门岗位创造放缓的同时，移民限制政策削弱了劳动供给与参与水平。薪资方面，8月时薪环比0.28%，最近四个月环比平均值0.29%。与去年9月降息前四个月时薪环比平均值为0.32%相比，当前时薪环比更低。因而失业率和时薪两个数据也支持美联储降息。 1.5欧美央行降息路径 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢年内降息预期再度升温：多项数据都指向美国经济下行风险升温，市场对于年内的降息预期幅度进一步抬升至75-100bp区间，9月降息概率升至90%以上，并且存在50bp急降的期望。需要注意的是，虽然9月、10月降息兑现的概率高，但美国当前不仅面临服务通胀居高不下，还有可能出现关税逐渐传导至零售价格，通胀形势较去年更为复杂，11-12月可能重新进入降息预期回调的过程。 2.1全球股市 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国经济下行压力继续累积，市场转向衰退交易的风险升温，短期内降息预期交易或为主导，但后续交易滞胀风险的概率可能更高，周内整体表现震荡运行。MSCI世界领先以及MSCI世界指数周度涨跌幅分别为0.44%和0.32%，MSCI发达国家指数为0.78%，MSCI新兴市场指数为1.40%。 注：MSCI世界领先指数=MSCI世界指数+MSCI新兴市场指数+MSCI前沿市场指数；MSCI世界指数=美国+MSCI发达市场指数（SmallCapIndex）；MSCI指数覆盖每个市场约85%的自由流通市值。详情请参考：MSCIACWIIndexmarketallocation 2.2全球债券市场 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢美国非农数据继续恶化，市场表现指向经济放缓的担忧，避险交易驱动下，美债普遍下行近10bp，长短端美债利差继续走扩，需要警惕流动性风险的出现。1年期美债收益率下调18个基点报3.65%，2年期美债收益率下调8个基点报3.51，5年期美债收益率下调9个基点报3.59%，10年期美债收益率下调13个基点报4.10%。 2.2全球债券市场 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢国内方面，随着债市收益率曲线持续走陡，以及交易盘情绪的好转，债市调整基本到位，股债行情的联动效应减弱。在资金面和经济基本面均无明显变动的情况下，债市整体重回震荡区间。在央行积极呵护以及政府债发行扰动下降的背景下，9月资金面大幅波动的风险较低，短端债券相对稳定。随着整治内卷式竞争初见成效，股市偏强运行态势下，长端债券波动加大。十年期国债收益率周内收于1.8260%，中美十年期债券收益率利差为227bp。 2.3全球汇率 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢汇率方面，市场对美联储的降息预期升温叠加对其独立性的担忧加剧，美元指数承压走低。但受益于海外长债需求偏弱所带来的避险需求支撑，美元指数底部存在一定支撑，周内仅小幅下跌。美元指数周内下跌0.12%，报收97.7336。在岸、离岸人名币略有承压，美元兑人民币报收7.1064（前一周为7.1030），离岸人民币报收7.1326（一周前为7.1228）。 2.3全球汇率 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢G7主要货币兑美元走势分化，周度来看，欧元/美元涨0.33%报收1.1697，英镑/美元跌0.61%报收1.3427，瑞士法郎/美元涨0.31%报收1.2530，美元/加元涨0.62%报收1.3830，美元/澳元跌0.26%报收1.5251，美元/日元涨0.25%报收147.4205。 2.4大宗商品 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢原油方面，本周原油价格先涨后跌，地缘事件虽带来了部分上涨动能，但全球需求转向淡季，且OPEC增产决定或带来持续供应压力，预计油价仍延续宽幅震荡的走势。WTI和布伦特原油周内分别下跌3.19%和3.60%。 ➢贵金属方面，非农数据疲软加强降息预期，美元指数走弱使得黄金的避险对冲价值再度增强，金银比或短时向上反弹，黄金目标位置上移动。Comex黄金周度上涨125.3美元，收于3600.80美元/盎司，较上周上涨3.61%。 2.4大宗商品 资料来源：WIND，光大期货研究所 资料来源：WIND，光大期货研究所 ➢本周商品期货市场资金净流入140.92亿元。本周国内大宗商品期货市场在部分品种的带动下，整体呈现出一定的活跃度，但市场分化明显，这主要是由于品种间对于宏观经济预期、行业供需关系以及市场情绪等因素的反应差异有关。投资者需密切关注宏观经济形势、行业供需变化以及国际市场的动态，以做出合理的投资决策。 2.4大宗商品 资料来源：WIND，光大期货研究所 资料来源：WIND，光大期货研究所 ➢本周商品期货市场资金净流入140.92亿元 ➢资金净流入：铜26.78亿元，黄金73.06亿元，螺纹钢4.01亿元，PTA 1.68亿元，生猪1.34亿元，铁矿石2.84亿元；➢资金净流出：原油3.74亿元，豆一0.77亿元。 研究员简介 •赵复初，英国杜伦大学金融学博士，英国苏塞克斯大学管理学硕士，现任光大期货研究所金融期货分析师。负责海外宏观与大类资产配置相关研究，在期货日报、华夏时报等主流媒体发表多篇文章。期货从业资格号：F03107639；期货交易咨询资格号：Z0021469。 联系我们公司地址：中国（上海）自由贸易试验区杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼6楼公司电话：021-80212222传真：021-80212200客服热线：400-700-7979邮编：200127 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们