海外超长债：higherforlonger

继5月、7月海外超长债抛售潮之后，近期英国、日本、美国超长债收益率再度大幅上行。9月3日，日本30年期国债收益率一度升至3.28%，创下有记录以来的最高水平，与此同时，20年期国债收益率也触及2.69%，为1999年以来的新高；英国30年期国债收益率攀升至5.75%，创下1998年以来的最高水平；30年美债也一度触及5%。如何理解海外超长债的又一次风暴？ 第一，美联储降息预期之下，超长债利率反而上行 对于美国来说，美联储降息预期主要影响短端利率。9月降息预期，是在通胀仍高于2%目标，服务通胀较为顽固的基础上发酵。市场也会担忧降息之后，可能出现二次通胀风险。 市场交易出来的5Y5Y通胀预期自4月以来处于上行趋势，7月短暂下行后近期又在回升，反映市场对长期通胀的担忧。密歇根消费者信心调查的通胀预期指数在8月也有所抬头。 川普持续施压美联储，近期解雇理事库克，引发对美联储独立性的担忧。市场对中长期维持通胀目标持更多怀疑，这会体现到超长债的定价上，美债30-10年利差一度达到70bp以上。 第二，其他经济体，财政可持续性担忧上升 受通胀顽固影响，日本央行加息预期提前，市场在8月初时预期日本央行明年4月才会加息，近期已提前到1月或3月。而且石破茂内阁不稳（自民党干事长森山裕提出辞职），可能出台新的财政刺激方案以提高选民支持率，让市场担忧日本超长债市场供需失衡。 英国面临类似的问题。英国通胀居高不下，7月通胀率达到3.8%，是去年1月以来最高，这使得英国央行年内降息无望。而且英国财政缺口较大，市场预期需要增税或者减支，但实现难度较大，由此质疑英国的财政可持续性。对英国债务可持续的担忧，让市场预期曲线趋陡，进而螺旋式推高超长债收益率。 第三，主线之外的其他因素，季节性和总供给 长债的季节性，历年9月海外主要经济体长债表现较差。彭博统计的长债回报季节性显示，过去十年，全球10年以上长债9月跌幅中值是2%，是各月中最差，这无疑加剧市场担忧。摩根大通的市场调查也显示，截至9月2日，美债净空头占比为今年2月3日以来最高。 此外，公司债发行高峰，加剧供需错配。投资级美元债的溢价处于近年低位，促使企业加大债券发行规模，本周二借款人发行了900多亿美元投资级债券。不过随着供给增加，偏低的溢价也在从低位回升。 第四，海外超长债，higher for longer 海外超长债收益率上行到一定位置，相对股市性价比提升，配置型资金可能愿意锁定高收益。美国7月Jolts职位空缺数据不及预期，引发美国等超长债利率下行5bp+。美国劳动力市场的需求放缓，有助于缓和通胀的担忧，同时带动其他经济体超长债利率下行。而收益率偏高的超长债也吸引资金加仓，前提是投资者持有至 到期（如保险），或者预期后续利率不会大幅上行。但后者存在疑问，美国30年国债利率上限相对稳定，但日本、英国等30年国债利率不断破位上行，也不能排除继续上行的可能性。 当前环境，利好黄金。对美联储独立性的担忧，以及海外主要经济体的“滞胀”环境、财政可持续性的怀疑之下，发达经济体的债券和货币都面临“贬值”压力，黄金在中期仍然相对占优，直到解决通胀、高利率、财政可持续等难题。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税等政策超预期。 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。