发达经济体超长债利率大幅波动的缘由及影响

发达经济体超长债利率大幅波动的缘由及影响 阅读摘要 2025年9月2日，主要发达经济体超长债利率快速走升引发市场关注，市场忧虑情绪蔓延至欧洲的汇市和股市。 从发达经济体超长债利率大幅波动的几个可能原因来看，一是经济面，宽财政、高杠杆，债务可持续性担忧持续发酵；叠加政局不稳、避险情绪升温；二是政策面，受关税摩擦等影响，通胀预期走升，掣肘降息前景，恶化财政负担形成负循环；三是资金面，公司债发债潮冲击、TGA账户重建等导致债券供给阶段性增加，但长期资金配置需求疲弱。 往后看，短期美国超长债利率或高位回落，英、法、日、德预计仍有阶段性冲高可能，但持续大幅上行空间料有限。中长期期限溢价或维持高位，长端利率存在中枢抬升的风险。 欢迎扫码关注工银亚洲研究 东南亚研究中心 李卢霞黄斯佳 周文敏杨妍 一、近期发达经济体超长债利率大幅波动行情回顾 2025年9月2日，主要发达经济体超长债利率快速走升引发市场关注。英国30年期国债利率盘中最高升至5.752%，为1998年以来最高，德国和法国30年期国债利率最高分别升至3.443%和4.523%，为2011年和2009年以来最高水平，日本30年期国债利率最高升至3.302%，刷新历史记录，30年期美国国债利率升至接近5%的关键点位。市场忧虑情绪蔓延至欧洲的汇市和股市，英镑兑美元汇率跌1.11%，是自4月初以来最大单日跌幅，欧元兑美元跌0.59%，英国富时100指数跌0.87%、欧元区STOXX50跌1.42%。截至9月12日，除石破茂辞职扰动日债利率走升外，英国、法国、德国超长债利率小幅回落，英镑、欧元汇率走强，英国富时100指数、欧元区STOXX50指数小幅走升。 回溯历史，本轮超长债利率走升趋势已持续三年多。自2023年下半年加息周期结束以来，欧美主要经济体短端国债利率从高位回落，并在2024年下半年降息周期开启后加速下行；与之形成鲜明反差的是，超长期国债利率呈波动上行趋势（见图表1）。2025年截至9月12日，G7国家（除日本外）2Y国债利率平均下行超31BP，美债、英债下行幅度较大（-69BP、-38BP），30Y国债利率平均上行42BP（日债、德债、法债上行幅度较大：+86BP、+63BP、+60BP）（见图表2-3）。 数据来源：WIND，Macrobond，中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 二、发达经济体超长债利率大幅波动的几个原因 1、经济面：宽财政、高杠杆，债务可持续性担忧持续发酵；叠加政局不稳、避险情绪升温。 本轮发达经济体超长债利率逆势走升的根本原因是，疫 后经济内生动能复苏趋缓，乌克兰危机持久化增加国防开支，特朗普政府“对等关税”政策冲击贸易及增长预期等背景下，发达经济体普遍采取更加积极的财政政策，财政赤字走升，市场对政府债务可持续性担忧逐渐发酵；由经济复苏缓慢、财政预算争议引发的国内政局动荡亦加大市场波动，具体看： 英国：财政困境持续扰动市场。2025年3月，英国政府公布了春季预算案，7月初政府大幅缩减了原计划的福利削减方案以争取党内支持，进而在秋季的年度预算中，政府将不得不通过提高税收或削减其他支出以平衡财政，7月2日英国金融市场出现股债汇“三杀”；9月初英国首相斯塔默对内阁进行改组，其中，原财政部首席秘书达伦·琼斯被调任为首相首席秘书，此举被认为是削弱紧缩派财政大臣蕾切尔·里夫斯(Rachel Reeves)的权力，秋季预算中扩大财政的可能性增加，9月2日英国金融市场再现股债汇“三杀”。 法国：财政纪律整肃难以推进，政府频繁换届。2017年马克龙总统就任后，推行了包括减税、增加政府投资以支持绿色环保转型和新技能培训等刺激政策，政府债务负担加重，政府债务率从2017年的98.72%升至2024年的113.11%，仅次于2020年的114.83%，财政赤字率从3.4%升至5.8%、远高于欧盟要求的3%。与此同时，欧盟赤字缩减规则EDP1于2024年重启，为满足该规则要求，2025年7月法国总理贝鲁提出440亿欧元财政赤字紧缩提案，国民反对声音强烈， 当日法国股债市场双双下挫；9月9日贝鲁正式辞职，马克龙任命塞巴斯蒂安·勒科尔尼为新任总理，30年国债利率小幅回落。 德国：市场对财政扩张反应较积极但“债务刹车”增大财政扩张隐忧。2025年3月，德国执政联盟通过宪法修正案，允许国防开支超GDP的1%，不受“债务刹车”2限制，并设立5,000亿欧元基础设施基金；7月30日，德国内阁通过2026年预算草案。尽管得益于之前较严格的财政纪律，2013-2019年均实现财政盈余，政府债务率亦维持较低水平（2011-2024年均值为68.65%），本次财政扩张计划市场反应乐观，2025年截至9月9日DAX指数涨19.2%领跑发达经济体，但“债务刹车”机制仍加大债务扩张隐忧，叠加经济改善预期提振，长债利率亦跟随走高，2025年截至9月12日，30年期德国国债利率升63BP，2022年至今升幅达到313BP（大于政策利率整体升幅215BP3）。 日本：首相辞职、市场对财政宽松的担忧升温。日本2025财年预算总额达到115.5万亿日元，创下历史新高；2025年4月，为应对关税谈判，政府曾计划推出10万亿日元补充预算，用于向国民发放补贴及减税，引发国债供需失衡担忧，4月8-9日两天，30Y日本国债利率快速上行36BP；7月，日本自民党执政联盟在参议院选举中失利，失去多数党席位， 市场担忧石破茂面临政治压力而放弃鹰派财政立场，日本超长债利率再冲至历史新高；9月7日，受党内压力影响，石破茂宣布辞职，日本政局再陷入混乱，市场预测新政府就任后采取财政扩大措施，30Y日债利率再刷新历史新高。 美国：财政付息压力加大，美联储独立性面临挑战。7月特朗普正式签署《大而美法案》，联邦债务上限上调5万亿美元至41.1万亿美元，根据联邦预算委员会（CRFB）的测算，至2034年预算期结束时美国赤字率将升至7.1%，政府债务将增加4.1万亿美元，债务率将升至127%。截至2025年9月5日，美国国债总额达到37.4万亿美元，2025年月均利息支出超1亿美元，占财政收入的比重达到23.6%。为缓和利息负担，特朗普政府呼吁美联储尽快降息，并尝试影响美联储票委人选，市场对美联储独立性担忧升温，加剧美债收益率曲线“熊陡”。 2.政策面：受关税摩擦等影响，通胀预期走升，掣肘降息前景，恶化财政负担形成负循环。 自2025年4月特朗普政府宣布“对等关税”政策后，主要经济体通胀水平边际回升，央行货币政策决策面临两难。G7国家中，英国的通胀水平上升最快，截至2025年7月，英国CPI同比达到3.8%，核心CPI同比也为3.8%，较3月分别升1.2、0.4个百分点。英国“滞胀”风险增加，加大英央行抉择难度，8月初如期降息25BP，但委员内部分歧严 重4，行长贝利表示未来降息需要“逐步且谨慎地”进行。7月美国核心CPI同比升至3.0%，核心PCE价格指数同比升至2.88%，较3月水平分别升0.2、0.18个百分点，关税对通胀的影响尚未充分传导（详见前期报告《从关税的“预期链条”，怎么看美国经济景气线索？》）。虽然当前劳动力市场疲弱是美联储开启降息的主要考虑5，但考虑到通胀升温压力，市场普遍预期后续降息节奏仍会受到掣肘。欧元区通胀相对较为缓和，但亦略高于2%的目标。8月欧元区HICP（调和CPI）同比增长2.1%，较年内低点（5月为1.9%）略有回升，核心HICP同比增长2.3%，连续第四个月维持在该水平，欧央行行长拉加德表示，2%的通胀目标已经达成，将采取措施保持价格稳定，斯洛文尼亚央行代理行长称，欧洲央行的“宽松周期已经结束”。若无经济降温的明显迹象，短期内欧央行维持基准利率不变的概率较大，9月11日，欧央行如期维持利率不变。2025年以来日本CPI同比持续在3%以上、远高于央行原定2%的价格稳定目标，收紧货币政策以控通胀的必要性仍存，9月2日日央行副行长表态需继续加息，9月3日石破茂与植田会面亦重申加息的必要性（见图表4）。 3.资金面：公司债发债潮冲击、TGA账户重建等导致债券供给阶段性增加，但长期资金配置需求疲弱。 供给方面，9月是欧美企业发行债券融资的传统旺季。根据彭博数据，9月1日欧洲债券发行量创下单日纪录，达到496亿欧元（约合577亿美元），主要来自英国和意大利等主权国家的大规模融资，其中，英国发行140亿英镑（约合187亿美元）的10年期国债，创下该国有史以来最大规模的单笔发行纪录，意大利也成功发行总计180亿欧元的债券，包括130亿欧元的七年期票据和50亿欧元的30年期债券。美国方面，7月《大而美法案》正式签署后，财政部开始发债补充TGA账户，计划自7月初的3,722.3亿美元，在9月末时增加至8,500亿美元，截至9月初TGA账户余额为6,619.4亿美元，即9月还需补充1,880.6亿美元（略超8月的1,763.5亿美元）。 需求方面，超长债利率大幅上行且波动加大，降低了保险等长期资金配置积极性，尤其在日债市场体现明显（详见前期报告《日债风暴诱因及其外溢影响几何？》）；欧洲方面，据《金融时报》7月10日报道，由于养老体系改革，荷兰养老基金计划抛售1,250亿欧元政府债券，约占持有总量的41.7%（见图表6）。 数据来源：DutchCentralBank，中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 三、发达经济体超长债利率后续走势展望及对中国资产价格的可能影响 （一）发达经济体超长债利率后续走势展望 短期：美国超长债利率或高位回落，英、法、日、德预计仍有阶段性冲高可能，但持续大幅上行空间料有限。 美国，短期美债供给压力整体可控，根据美国财政部安 排，2025年三季度计划借入1.007万亿美元债务，7月、8月分别发行了3,969亿美元、2,034亿美元，预计9月尚需发行融资4,067亿美元（高于年内月均发行量为3,790亿美元，但低于2月、6月的4,191亿美元、6,162亿美元），四季度无补充TGA账户的压力，发行融资计划进一步收窄至5,900亿美元（见图表7）；此外，财政部长贝森特7月明确表态，倾向于更多依赖短期债务融资，因而长债供给压力总体不大。另外，美国货币市场的流动性暂时无虞，尽管隔夜逆回购（ONRRP）量已从高位回落（截至9月9日为229.2亿美元，位于历史的27分位数），后续可释放空间收窄，但美元流动性仍处于较高水平（美联储负债-TGA-ONRRP仍在历史82分位数水平）（见图表8），且市场普遍预计美联储9月将重启降息，SOFR中枢料趋势性回落。 欧日，市场对欧日财政可持续性担忧仍在发酵，秋季财政预算闯关即将开展，政局调整亦加大超长债利率走高风险。英国内阁改组完成后，财政大臣里夫斯在11月英国秋季财政预算案中推行福利紧缩难度或进一步加大，若紧缩幅度缩减，英国超长债利率或再面临冲高的风险；法国总理贝鲁在政府信任投票中失利后宣布辞职，马克龙任命勒科尔尼为新总理，这是马克龙两届政府内任命的第七位总理，但削减赤字的挑战仍横亘在前，国会“三足鼎立”6的局面难解，对法国金融市场形成扰动，超长债利率仍有波动上升的可能；德国传统上财政纪律基础较好，叠加经济景气趋暖，本轮财政扩张市场反应相对积极，但“债务刹车”机制增加债务隐忧，叠加德、英、法债市联动性7，德国超长债利率短期可能受英 法等带动跟随上行；9月日本首相石破茂辞职后，自民党内部将重选首相，新政府为获取支持，转向偏宽松政策概率提高，增加财政负担抬升担忧，进而引发日债利率继续上行。 但是，当前部分经济体国债期限利差处于相对历史高位，政策相机干预限制持续大幅上行动能。其中，日本30Y-10Y国债期限溢价已经达到了历史峰值，英国、法国、意大利30Y-10Y国债期限溢价处于历史（2002年之后）59、77、65分位数，央行和财政部可能会加大市场干预力度，以限制超长债利率快速大幅上行，例如，日央行已承诺放缓缩减购债步伐、财务省缩减超长期国债发行,英央行在8月公布货币政策决定的同时发布了“量化紧缩