大财政时代，当海外超长债不再“安全”

核心观点与关键数据

近期美、日等经济体超长债收益率大幅上行，30年美债收益率一度上行至5.1%附近，30年日债收益率也一度上行突破3.2%。主要驱动因素包括：

1. 美债利率上行拆分：

   • 5月1-9日：主要由降息预期降温推动，市场预期2025年末美联储降息从100bp回撤至48bp。
   • 5月14日以来：主要由期限溢价驱动，10年期美债利率总计上行36bp，其中期限溢价贡献14bp。

2. 美债30-10年利差扩大：

   • 4月初对等关税落地后，利差从25.8bp扩大至53bp，反映投资者对美元体系长期稳固性的质疑。
   • 穆迪下调美国主权信用评级至Aa1，特朗普税改方案加剧担忧，推高期限溢价。

3. 汇率担忧：

   • 海湖庄园协议引发弱美元担忧，韩国确认与美国进行汇率谈判，美元指数从101.81跌至99.12。
   • 外国投资者因未对冲汇率风险，倾向于“卖出美国”交易，转向黄金等避险品种。

4. 日债超长债利率上行：

   • 日本央行缩减购债规模，市场预期财政刺激，30年日债从2.71%上行至3.11%。
   • 石破茂表示日本财政状况不比希腊好，20年期国债拍卖倍数创2012年以来新低。

5. 安全资产担忧：

   • 德国财政扩张、美国减税法案叠加关税风险，引发对发达经济体债务可持续性的反思。
   • 美债30年与10年利差扩大，反映超长债作为安全资产不再安全，日债、德债、英债亦然。

研究结论

1. 短期内美债长债利率上行可能未结束：

   • 降息预期回撤可能未走完，美联储干预可能性低，外国投资者潜在抛售风险。
   • 10年美债利率上行至4.7%+（对应30年在5.2-5.5%）时，持有美元投资者可适度增配。

2. 长期影响：

   • 10年期限溢价中枢在1.2-1.3%，如10年美债利率达5%，隐含短端利率预期达3.7-3.8%，高于美联储中性利率3%，长期难维持。

风险提示

海外货币政策、财政政策出现超预期调整。