大财政时代，当海外超长债不再“安全”

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1[Table_Title][Table_Title2][Table_Summary]益率也一度上行突破3.2%。如何看待海外超长债的大幅上行？溢价驱动。（约85%）。+16bp。第二，美债30-10年利差扩大，对美元体系的怀疑或在上升。10bp。投资者要求美国超长债支付更高的期限溢价。第三，来自汇率的担忧。美元走弱、黄金走强。美日30年国债的利差接近）。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2值得注意的是，由于德国也推出财政扩张政策，日本则受制于高通胀环境下货币政策收紧预期，市场也在质疑德国、日本的财政可持续性，因而其超长债并未成为美国超长债的替代品，而是跟随美国超长债利率同步上行。第四，日债超长债利率上行，也部分源自财政担忧。日本长债利率上行，主要源自日本境内投资者的悲观预期。日本央行自去年中缩减购债规模。2024年夏，日本央行正式启动量化紧缩，每个季度减少国债购买规模4000亿日元，从2024年7月5.7万亿日元降至2026年一季度的2.9万亿日元。面临美国加征关税，市场预期日本政府可能推出财政刺激方案应对经济下行风险。这些因素都是日债利率上行的背景。近期日债利率上行的两个阶段。4月末至5月15日，日债利率大致跟随美债上行，30年日债从2.71%上行至2.97%，共上行26bp，期间30年德债和英债也分别上行18bp、20bp。5月19日，日本首相石破茂在国会接受质询时表示，“日本的财政状况不比希腊好”，引发市场担忧，成为日债利率进一步上行的导火索。5月20日，20年期日本国债拍卖结果惨淡，投标倍数为2012年以来的最低水平，市场需求低迷。当日30年日债收益率上行至3.11%，21-22日进一步上行至3.18%的偏高水平。尽管看似日本超长债收益率已有性价比，但5月以来的大幅上行意味着浮亏风险较大，也成为日本机构加仓的障碍。这种利率大幅上行，可能对日本财政政策形成反制，限制日本扩大财政支出。同时，日本央行或也会考虑阶段扩大长债和超长债购买，以缓解超长债的供需矛盾。第五，海外超长债的异动，反映对安全资产不再安全的担忧。德国于3月转向财政扩张、5月美国推出新一轮减税法案，叠加美国加征关税带来的经济增长放缓风险、通胀上行风险，“大财政”框架使得投资者反思发达经济体债务体系的可持续性。对于政府债务而言，债务可持续的基础是可控的新增债务、较低的融资利率。市场担忧美国未来的赤字不可控、财政扩张推升通胀又可能导致利率偏高，违约或者变相违约的风险在上升，市场自然要求超长债给与更高的期限溢价补偿。美债30年与10年利差的扩大，反映超长债作为安全资产似乎不再安全，这种现象在日债、德债和英债等也有体现。除非美国政府给出可信的压降支出信号以及不干预汇率的信号，否则美债超长债期限溢价偏高的情况将会延续。第六，短期内，美国长债利率上行可能尚未结束。主要是考虑到三点，一是当前市场降息预期接近50bp，但部分美联储官员已经声明年内可能只有一次降息，且首次降息不早于9月。市场的降息预期回撤可能还没有走完，存在继续上行25bp左右的风险。二是美联储出手主动干预长债、超长债利率的可能性较低。美国财政部可能发声安抚，市场是否买账存疑。贝森特近期称“监管机构可能在今年夏季放松一项长期以来制约银行交易美国国债的规定，调整该规定可能会使美国国债收益率下行数十个基点”，市场的反映已经不算大。三是外国投资者的潜在抛售风险，各国央行未必都转向主动抛售，但欧洲、日本等国的金融机构出于对弱美元的担忧，可能继续收缩美债敞口，转向本国资产或新兴市场。后续如10年美债利率上行至4.7%乃至5%+（对应30年在5.2-5.5%），接近“错杀”点位，持有美元的投资者可考虑适度增配。主要是考虑到10年期限溢价的中枢在1.2-1.3%区间，如10年美债利率上行至5%，对应隐含的短端利率预期达到3.7-3.8%，这已显著高出美联储给出的中性利率3%，隐含的美国经济增长预期持续处于潜在增速以上，长期内难以维持。风险提示海外货币政策、财政政策出现超预期调整。[Table_Author]分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 资料来源：WIND，华西证券研究所图2：10年美债ACM模型拆分，5月中旬以来主要是期限溢价上行资料来源：FED，华西证券研究所3.53.63.73.83.94.04.14.24.32025-012025-02风险中性利率（%） 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所图4：5月以来，日本30年与10年利差也在进一步扩大资料来源：Bloomberg，华西证券研究所0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82023 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明公司评级标准以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6投资评级说明买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7华西证券免责声明华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 客户。注相应更新或修改。所提到的公司的董事。