利率｜海外超长债走弱，我们也需要担心吗？

过去一周美债、日债长端利率均有显著上行，而且30Y-10Y国债利差显著走扩，与此同时我国超长债发行结果不及预期，由此引发国内市场担忧。一是中美利差是否仍有限制？二是可预见的未来，我国超长债是否有相似调整风险，配置账户、尤其是寿险公司是否需要调整配置计划？ 我们认为，一是我国的宏观图景与美国的“三高”环境有本质不同，通胀仍处低位、债务压力尚可控，尤其是新旧动能转换、关税摩擦均加大通胀压力； 二是全球碎片化、各走各的逻辑，我国的货币政策以我为主，资金也不会显著收紧，因此我们认为市场无需担心，建议久期策略为主、调整即买入机会。 首先，美债与日债近期偏弱固然有去美元化、套息交易收缩、其他资产吸引力上升等交易性因素，但根本在于宏观经济环境与财政可持续性。 美国本就面临“三高”困局，特朗普上台后对全球加征高关税，短期内会进一步推升美国通胀；此时叠加“美丽大法案”大规模减税、6月天量美债到期、“X day”临近，美国债务问题凸显。与之映射是美债供需变化，一方面是供给担忧，超长债发行结果较差，另一方面是前期套息交易阶段性反转，海外养老金等配置型机构也在降低对美债的配置需求。 日债偏弱的原因在于长债配置需求下降和财政可持续性担忧上升，并且日债需求的降低可能通过套息交易进一步传导至美债。 相较之下，国内长债的需求可能维持较好，一是国内通胀仍维持弱势，二是我国杠杆率仍偏低、目前不面临财政可持续性的担忧，三是基于宏观经济环境、央行维持支持性立场。 其次，内外均衡对国内货币政策的掣肘有限，央行可能继续“以我为主”。 一方面，从历史来看，央行对中美利差的关注阈值在不断变化，利率倒挂对央行宽松的影响似乎在逐渐淡化，基本面不确定性较高、央行仍需以内部为主；另一方面，中美利差走扩逻辑上会导致人民币贬值压力上升，但当前去美元化持续演进，人民币贬值压力较小。同时，比较效应角度，考虑锁汇收益后，中债也还具有相对价值，而且我国还有资本流动的限制，因此短期内中美利差走阔对我国影响相对有限。 风险提示：流动性变化超预期，经济表现超预期，历史规律可能失效 1海外长债走弱，我们也需要担心吗？ 5月19日到21日，美债、日债长端利率均快速上行，同时30Y-10Y国债利差显著走扩，由此引发国内市场担忧。一方面，中美利差是否仍有限制？另一方面，未来我国会不会出现上述局面，配置账户、尤其是寿险公司是否需要调整配置计划？ 图1.美债利率上行 图2.日债利率上行 1.1近期美、日长债利率为什么上行？ 首先是美债利率变化。 从宏观环境出发，美债走弱主要根植于美国的三高环境——高债务、高利率、高通胀，三者相互制约、构成了复杂的经济困局。高通胀需要高利率制约，但高利率不利于债务可持续和经济增长。 而特朗普上台后对全球加征高关税，短期内会进一步推升美国通胀；此时叠加“美丽大法案”大规模减税，加剧美国债务问题。穆迪下调美国主权信用评级降低市场信心，6月天量美债到期、“X day”逐渐临近，进一步催化市场担忧情绪。 上述宏观环境演绎，映射到美债供需两方面影响。 供给侧来看，高债务悬而未决，又叠加大规模减税，未来美债供给必然维持在高位。 需求侧来看，过去两年美国高利率环境、经济和通胀走弱预期下，配置型机构普遍拉久期，但4月以来全球去美元化交易持续，叠加未来债务和通胀的不确定性，配置型机构对超远期的美国宏观环境并不看好。5月21日，美国财政部进行了下调评级后的首场长债拍卖，20年国债拍卖最终得标利率约5.05%，高于市场预期，同时投标倍数也偏低。 尤其是像中国台湾、日本等地出现套息交易阶段性反转的情况，海外超长端债券需求进一步降低。中国台湾和日本的寿险公司等机构在过去配置了大量的美债，目前面临的波动风险上升，可能逐步缩减美债头寸，套息交易阶段性反转；随着荷兰个人独立养老账户的推进，其不再适用ALM管理模式后会显著增加风险资产配置、降低长债配置，可能导致欧债长端偏弱。 此外，美联储继续缩表，也在同步降低美债需求。2022年6月美联储启动缩表，2025年4月开始，将减持美债的速度从每月250亿美元降至50亿美元，2022年6月以来联储持有的美债规模下降了1.56万亿美元，降幅约27%，其中减持规模主要集中在1-10年期，对10年以上期限的美债表现为增持。但持续的收缩仍导致市场流动性收紧、美债整体需求下降。 图3.美债余额与上限 图4.美债与通胀 图5.联储持有的美债结构 日债利率上行主要受货币政策正常化、财政可持续性担忧的影响，长债配置需求有所下降。 随着日本通胀企稳，日央行逐步推进货币政策正常化，在这一过程中日债需求相应走低，投资者开始转向其他可投资产，寿险公司负债久期下降，导致长债需求弱化。日本首相石破茂19日在国会接受质询时表示,“日本的财政状况不比希腊好”。5月20日，20年期日债拍卖投标倍数跌至2.5，创下2012年以来最低水平。 图6.日本政府杠杆率、CPI与政策利率 1.2我们需要担心吗？ 本周国内超长债一级发行结果也不及预期，21日30Y国债发行投标倍数低，23日50Y国债发飞、高于二级市场利率8bp，由此引发市场担忧，我们未来会不会出现美国和日本的情况？ 一方面，目前超长债是我国债市的主流交易品种；另一方面，对于配置型机构、尤其是寿险公司，如果预期未来几年超长债利率大幅上行，需要提前降低久期予以应对。 对此我们认为，国内市场与海外区别较大、不易出现相似状况。 首先从宏观环境出发，我国通胀还在底部震荡，更没有“三高”的格局。 首先是通胀，在国内经济调整结构、新旧动能转换的背景下，国内和海外通胀环境有显著区别。在总需求回落、新旧动能转换的背景下，供给相对依旧过剩、对物价形成持续压制，而且在全球碎片化背景下，关税会加大生产国的通胀压力。 图7.国内过去主要依赖投资拉动、供给端扩张 图8.中美日CPI分化 其次是债务问题。我国的表内债务率并不算高，即使加上城投有息负债，也仅仅是持平于美国，而且我国还在主动引导债务化解。横向对比主要经济体，2008年以来中国宏观杠杆率水平快速上升，在2022年超过美国和欧元区，与法国也在接近之中，但相比日本仍有较大差距。 图9.宏观杠杆率国别对比（总杠杆） 图10.宏观杠杆率国别对比（政府部门） 至于当前，国内央行维持支持性立场，与美、日央行存在显著区别。潘行长在3月6日发布会上对中美央行货币政策立场进行了比较。 “在总量上，货币政策取向是一种对状态的表述。美联储去年连续降息3次共100个基点，但其政策利率仍处于高位，货币政策的状态依然是限制性的。人民银行连续几年多次降准降息，中国货币政策的状态是支持性的，总量上比较宽松。”在“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”的政策组合下，央行维持国内资金环境充裕是应有之义，而且我国债券市场的海外参与者相对有限，因此债券需求不易出现显著收缩。 图11.中国政策利率与国债利率 图12.美国政策利率与国债利率 1.3需要担心中美利差吗？ 央行对中美利差的考虑可能在逐渐淡化。从历史上来看，在2018年宽松周期内，在中美资金利率利差低于80BP后，一直到回归这个区间前，央行没有名义降息。 2022年8月央行降息后，中美资金利率利差低于80BP情况下央行没有名义降息的历史经验已经被打破。2023年中美利差倒挂，央行仍然在6月、8月两度降息。 今年5月7日降息时资金利率倒挂幅度为265bp，当前为276bp。 去美元化环境下，美债利率上行对人民币贬值压力影响有限。中美10年国债利差倒挂幅度进一步加深，逻辑上可能导致人民币贬值压力上升、推动央行边际收紧货币。 但当前的最大不同是去美元化的不断演绎之下，人民币贬值压力有限，尤其是国内经济面临较大不确定性，央行需要以我为主、兼顾内外均衡。因此即使中美利差有所走扩，对央行的影响也相对较小，例如5月7日双降。 图13.中美国债利差 图14.人民币近期持续升值 比价视角下，锁汇后海外资金在国内进行套利的收益有限，意味着国内债券需求受到的实际冲击有限。当前买报价隐含了远期人民币升值的预期，1年买报价在-2000pips附近，海外资金锁汇后买入中国国债有一定收益空间。 图15.买报价隐含的升值预期与中美利差 2多空驱动有限，债市震荡 5月19日-5月23日，10Y活跃国债（250004.IB）收益率先下后上。估值方面，10年期国债收益率上行4.15BP至1.72%，10年国开债收益率下行0.99BP至1.70%。 1年与10年国债期限利差扩大4.42BP至27.27BP，1年与10年国开债期限利差收窄1.97BP至18.84BP。 本周每日复盘： 上周央行公开市场转为净投放，资金整体宽松。30年国债发行较弱、海外债市利率上行、50年国债发飞等因素构成利空；调降存贷款利率、央行投放5000亿元MLF、自律机制下调银行存款利率上限等因素利多债市。全周驱动相对有限，股市与资金表现对债市也有一定影响。 周一，央行逆回购净投放920亿元，资金宽松，早盘债市利率下行后震荡，午后市场传闻调降存款利率，债市利率加速下行，全天10年国债收益率上行1.00bp至1.69%。 周二，央行逆回购净投放1770亿元，资金边际收敛，盘前存款利率调降落地、LPR降息10bp，债市利率震荡上行，临近中午，发改委提到整治内卷式竞争、叠加股市上涨，债市利率继续上行，午后资金边际有所收敛，利率转为上行，全天10年国债收益率上行1.11bp至1.70%。 周三，央行逆回购净投放650亿元，资金宽松，早盘股市表现较好，30Y国债发行结果较弱，利率震荡上行，午后受国债期货跳水影响，利率冲高回落、然后震荡上行，全天10年国债收益率上行0.96bp至1.71%。 周四，央行逆回购净投放900亿元，资金先松后紧，债市利率相应先下后上，盘后央行公告将进行5000亿元MLF投放，利率小幅下行，全天10年国债收益率上行0.86bp至1.72%。 周五，央行逆回购净投放360亿元、MLF投放5000亿元，资金先紧后松，股市先涨后跌，早盘债市利率上行，午间50Y国债发飞，媒体报道自律机制下调银行存款利率上限，午后利率短暂上行后转为迅速下行，全天10年国债收益率上行0.22bp至1.72%。 图16.10年期国债收益率上行4.15BP至1.72% 图17.10年国开债收益率下行0.99BP至1.70% 图18.1年与10年国债期限利差扩大4.42BP至27.27BP图19.1年与10年国开期限利差收窄1.97BP至18.84BP 下周（5月26日-5月30日）债市关注点： 中国1至4月规模以上工业企业利润同比(5月27日)美联储公布5月货币政策会议纪要(5月29日) 3理财规模回升至31.47万亿元 上周理财规模小幅回升，资金继续回流。截至5月18日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到31.47万亿元，周度环比变化590.3亿元；5月12日-5月18日，新发理财规模共计211.68亿元，其中城商行21.13亿元，农商行10.02亿元，理财公司175.42亿元。 固收类规模继续回升。按产品类型划分，5月理财产品规模变化：现金管理型358亿元，固收类2026亿元，混合类102亿元，权益类0亿元，商品及金融衍生品类2亿元； 低风险、中低风险产品规模显著回升。按产品风险划分，一级（低风险）产品规模924亿元，二级（中低风险）产品规模1571亿元，三级（中风险）产品规模-13亿元，四级（中高风险）产品规模0亿元，五级（高风险）产品规模3亿元。 5月12日-5月18日，理财产品单位净值破净率0.85%，周度环比下降0.15个百分点；累计净值破净率0.76%，周度环比下降0.03个百分点。 截至5月21日，364只货币基金7日年化收益率均值1.23%；260只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.44%。 图20.理财存续规模周度环比变化 图21.理财产品新发规模 图22.理财产品月度规模环比变化（分类