政府债推动2月社融回升但信贷总量和结构不佳，可以适度展望未来降准降息——短债可能企稳，超长债继续偏空思路对待

——短债可能企稳，超长债继续偏空思路对待 2 0 2 5-3-1 6 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录 CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-29） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P30-46） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P47-48） 逻辑与观点：短债可能企稳，超长债继续偏空思路对待 ◆宏观数据与逻辑：职业空缺隐示美国经济用工需求的回升，通胀数据显示消费和同业品通胀压力继续回落。美国2月CPI同比上涨2.8%，为去年11月来新低，环比上涨0.2%，为去年10月来新低；核心CPI同比上涨3.1%，为2021年4月来新低，环比上涨0.2%，为去年12月来新低。这表明美国的通胀压力在一定程度上得到了缓解，整体物价水平上涨的幅度有所减小。国内方面，2月份金融数据公布，M2同比符合预期其余主要数据均低预期。社融回升是亮点，但是主要是通过政府债推动，财政诚意满满，但表内人民币贷款总量+结构都偏差。该数据反映了1月开门红对2月金融小月有一定透支，但根本原因还是地产周期性收缩，信贷增量跟不上，这是宏观政策绕不开的问题。因此适当宽松的货币政策进入执行层面可能不会太远。 ◆资金面：央行当周小幅净回笼资金，资金价格基本持平，邻近缴税资金价格略有走升单幅度不明显。上周市场公开市场继续净回笼，但是净回笼幅度有所减少。目前资金面交较2月份偏高的局面有20-30bp的回落，但是绝对价格相对政策利润仍然处于较高水平，且回落节奏也不连贯。下周一是最后缴税日，此外还有3870亿元MLF到期，下周二将有1200亿元国库现金定存到期，关注央行对冲操作。其对冲操作将影响下周银行件市场资金利率走势，我们倾向于认为央行流动性最紧的阶段已经过去。当前经济环境需要央行货币政策的进一步支持。 ◆观点与策略：基本面方面，国内宏观数据空窗期已过，1-2月份宏观数据陆续发布，周末公布的金融数据能够看到财政的积极发力与政府债净融资高频数据对应，推动了社融回升0.2pcts，但地产周期性因素仍然形成较大拖累，造成了1月份信贷开门红不连贯，大小月比较明显。当周主要城市二手房销售维持改善态势。下周一国家统计局将集中公布1-2月份宏观数据，就现有预期来看，消费和固定资产投资会有一定的回升，但工增可能回落，关注预期差。资金面方面，如前分析我们认为央行流动性最紧的阶段已经过去。当前经济环境需要央行货币政策的进一步支持，25年定调适度宽松的货币政策进入到执行层面的观察期，如果数据能够给到经济还不稳固，926政策余温明显回落的结论，那么对于短债市场将形成支撑。但是超长债仍然需要警惕，看股做债逻辑要引起高度重视。目前对于短债分歧较大。我们认为这样的分歧来自于经济基本面、估值+交易行为之间的矛盾，以及短期和长期的矛盾。就估值来看，相对于DR007的资金水平，短债目前股指出于历史偏贵水平，这种偏贵的局面来源于地产周期性的持续大幅的收缩造成的资产荒+国际关系供需失衡导致的国内低通胀，故资金对于债券类资产的涌入将债券收益率买的很低。目前资产荒的这种局面正在改善，故存款搬家将成为未来市场重要的逻辑。但是，低通胀环境我们认为仍然可能会持续较长时间，主要是因为国内供强需弱的逻辑仍在延续。策略方面，短期我们认为短债的抗压表现较强并且基本面对支持进一步降准降息，可能已经企稳，但是超长久期的品种仍然要警惕。曲线策略可以适度积极考虑，另外短线债单边做多策略也可考虑。。 ◆风险提示：存款搬家再次导致债基负反馈 上周逻辑与观点：曲线过度平坦化，关注曲线做陡套利策略 ◆上周观点与策略：两会政策目标积极但未超预期，报告明确提及适时降准降息。当周发布的外贸和通胀数据偏弱，基本面因素较大概率会明显催化降准降息。节奏方面需要注意，多数数据细节提醒2月份金融信贷数据标下可能不弱，关注节奏扰动。但是尽管金融信贷可能明显回升，但我们认为外贸的周期性因素拖累已经在显现，并且抢出口透支后未来下行压力和斜率可能会更大。关注降准、降息交易逻辑。策略思路：综合来看，目前基本面结论有变化但是指向资金面偏紧的因素没有显著变化，权益市场对于债券的压制松动的概率也不是很大。因为基本面走弱市场交易货币宽松。债市可适度乐观但需要注意信贷资金的扰动，以及基金端赎回压力。谨慎考虑，短债目前1.5%以上收益率已经具备相当的配置价值，不必情绪化悲观。另外曲线过度平坦化，关注曲线做陡套利策略。 ◆当周宏观数据方面，职业空缺隐示美国经济用工需求的回升，通胀数据显示消费和同业品通胀压力继续回落。美国2月CPI同比上涨2.8%，为去年11月来新低，环比上涨0.2%，为去年10月来新低；核心CPI同比上涨3.1%，为2021年4月来新低，环比上涨0.2%，为去年12月来新低。这表明美国的通胀压力在一定程度上得到了缓解，整体物价水平上涨的幅度有所减小。国内方面，2月份金融数据公布，M2同比符合预期其余主要数据均低预期。社融回升是亮点，但是主要是通过政府债推动，财政诚意满满，但表内人民币贷款总量+结构都偏差。该数据反映了1月开门红对2月金融小月有一定透支，但根本原因还是地产周期性收缩，信贷增量跟不上，这是宏观政策绕不开的问题。因此适当宽松的货币政策进入执行层面可能不会太远。 近期主要宏观经济数据25-3-W2 ◆当周经济数据公布较多并且叠加两会。政府工作报告提出的25年目标积极但是并没有超预期，相关内容对比见链接PPT。此外报告指出，出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高政策实效。该处表述受到市场关注。会议期间资产价格波动不大。924后，大会期间资产未出现集中性兑现止盈的情况延续。 ◆经济数据方面，财新PMI增量信息有限，市场主要讨论1-2月份外贸数据和2月份通胀数据，整体结论数据表现较弱。外贸偏弱主要受到前期抢出口透支的影响较大，高基数效应等也有一定的拖累。通胀数据方面，食品烟酒、蔬菜以及偏服务业的消费数据偏弱拖累CPI，另外，PPI走势偏弱与春节后企业复工偏慢有关。通胀数据整体显示，目前经济面临的内需不足问题。如此前我们在PMI分析中指出，政策不能缓，缓则落。当前发布的数据有较大概率会推动央行推进货币宽松的动作。未来重点关注1-2其他宏观经济数据和金融数据，从票据、地产销售和债券净融资等高频数据来看，2月份金融数据表现可能不弱。但是尽管如此，我们任务外贸的周期性因素拖累已经在显现，并且抢出口透支后未来下行压力和斜率可能会更大。关注降息预期。美国方面，美国劳工部公布了2月份就业数据，整体来看美国就业市场基本平稳，时薪增速低于预期，反映出工资增长的放缓，这对通胀压力的缓解可能是一个积极信号。虽然数据未有显性衰退证据，但美国经济数据已经有一定分化和弱化特征，一是从前期服务业PMI数据回落可见一斑，另外从劳动参与率与失业率的动态关系，在劳动参与率回落状态下失业率出现了松动也提醒美国经济有相对清晰的走弱迹象。 近期主要宏观经济数据25-3-W1 ◆国内方面，2月份PMI数据公布，PMI指数明显回升，好于预期，季节性因素带动数据回升是主要因素，但数据表现强于季节性。首先季节性特征方面，2015-2025年，春节次月PMI回升较春节当月差值均值为0.89pcts，本次回升1.1pcts，春节当月较前一月回落差值均值为0.47pcts，25年1月为1pcts。因此，1月份PMI是超季节性回落，2月为超季节性回升，季节性因素有所放大。其次，PMI的回升受到了，新订单指数上升1.9个百分点至51.1%；原材料购进价格指数上升1.3个百分点至50.8%。这主要是受到了出口带动和政策余温效果。最后，数据整体偏暖的同时暴露了大小企业分化明显，中小企业生产活力偏弱。因此，当期数据不错，但尚不支持市场全面回暖结论，政策不能缓，缓则落。 ◆海外方面，美国1月核心PCE通胀数据符合预期，市场波动不大。当周影响颇大的主要是北京时间，周五特朗普将在3月4日对中国进口商品再加征10%的关税。市场反映强烈，彭博分析，当前关税升幅度接近第一次贸易战的两倍，未来中国对美出口可能会明显下降。 ◆3月第二周将进入全国两会，目前市场预期见连接PPT。关注超预期点。 近期主要宏观经济数据25-2-W3 ◆2月第三周，宏观经济数据继续处于空窗期，70城数据公布有所改善。这与近期地产拿地、销售、挂牌高频数据和票据利率走势一致，2月份LPR报价未变动符合预期。目前国内资产主要交易经济因素线条围绕两个方面。一是关于Deepseek的宏大叙事以及跨学科、行业的交叉与应用。二是，地产基本面的改善。此外，由于股票市场的持续上涨和债市的持续下跌，市场寻找解释逻辑，讨论至新经济与旧经济的转换下，是否还需要传统框架下政府持续宽信用配合？我们认为这个答案是大概率是。当前国内经济处于回升或者复苏过程中的股牛债熊的正常反应，债市的调整在很大程度上来源于资金面紧张，但这一紧张的局面在内而不在外。正是由于外贸强势+地产回升，央行才具备收紧流动性的基础。分开来看，外贸是抢出口+海外补库（国内外均有季节性因素）推动国内补库，能持续多长时间仍然要打一个问号。地产基本面的改善目前仍然是局部性的，其推动因素一是持续长时间的收缩+24年9月份以来的政策扶持。那么房地产开发投资能否持续改善也需要打一个问号。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆海外方面，美联储会议纪要明确指出票委对于未来通胀再次上行的担忧。日本通胀明继续回升支持未来日本央行加息动作。此外，从2月份欧元区和美国公布的PMI数据来看，服务也均出现了明显回落，特别是美国，标普统计的PMI大幅回落超过3pcts，增加了市场年内降息2次的押注。就美元指数的走势来看，美元指数确实有一定概率去向长期走弱（见上周周报分析），但短线处于技术支撑位置，仍需要技术点走势配合来进行确认。 公开市场操作与货币市场-1 ◆央行当周小幅净回笼资金，资金价格基本持平，邻近缴税资金价格略有走升单幅度不明显。上周市场公开市场继续净回笼，但是净回笼幅度有所减少。目前资金面交较2月份偏高的局面有20-30bp的回落，但是绝对价格相对政策利润仍然处于较高水平，且回落节奏也不连贯。 ◆下周一是最后缴税日，此外还有3870亿元MLF到期，下周二将有1200亿元国库现金定存到期，关注央行对冲操作。其对冲操作将影响下周银行件市场资金利率走势，我们倾向于认为央行流动性最紧的阶段已经过去。当前经济环境需要央行货币政策的进一步支持。 数据来源：WIND，中泰期货研究所 最便宜可交割国债（CTD） 数据来源：WIND，中泰期货研究所 数据来源：IFinD，WIND，中泰期货研究所 经济基本面跟踪—地产 经济基本面跟踪—地产 经济基本面跟踪—地产 通胀跟踪 数据来源：IFinD，中泰期货研究所 数据来源：IFinD，中泰期货研究所 工业生产与库存跟踪 工业生产与库存跟踪 数据来源：IFinD，中泰期货研究所 工业生产与库存跟踪 投资与消费 数据来源：IFinD，中泰期货研究所 利率与汇率跟踪 数据来源：IFinD，中泰期货研究所 数据来源：IFinD，中泰期货研究所 免责声明及风险提示 中泰期货股份有限公司（以下简称本公司）具有中国证券监督管理委员会批准的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕112）。本报告仅限本公司客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了本公司在最初发布