研究所晨会观点精萃

宏观金融

• 海外：美联储多位官员释放降息信号，褐皮书显示经济活动基本持平，美国职位空缺降至近一年来的最低水平，就业市场放缓，美元指数走弱，全球风险偏好有所升温。
• 国内：中国8月官方制造业PMI升至49.4，但已连续第五个月位于荣枯线下方；商务部将于9月出台扩大服务消费的若干政策措施；美国宽松预期增强，短期外部风险的不确定性降低以及国内宽松预期增强，但国内市场情绪降温，风险偏好有所降温。
• 市场交易逻辑：聚焦国内增量刺激政策以及宽松预期，短期宏观向上驱动边际减弱；后续关注中美贸易谈判进展以及国内增量政策实施情况。
• 资产建议：股指短期震荡，短期谨慎做多；国债短期高位震荡，谨慎观望；商品板块来看，黑色短期偏弱震荡，短期谨慎观望；有色短期震荡偏强，短期谨慎做多；能化短期震荡反弹，谨慎观望；贵金属短期高位偏强震荡，谨慎做多。

股指

• 市场表现：在军工、小金属以及证券等板块的拖累下，国内股市大幅下跌。
• 基本面：中国8月官方制造业PMI升至49.4，但已连续第五个月位于荣枯线下方；商务部将于9月出台扩大服务消费的若干政策措施。
• 政策：美国宽松预期增强，短期外部风险的不确定性降低以及国内宽松预期增强，但短期国内市场情绪降温，国内风险偏好有所降温。
• 市场交易逻辑：聚焦国内增量刺激政策以及宽松预期，短期宏观向上驱动边际减弱；后续关注中美贸易谈判进展以及国内增量政策实施情况。
• 操作建议：短期谨慎观望。

黑色金属

• 钢材：需求继续走弱，钢材期现货价格延续弱势，市场成交量低位运行。服务业PMI连续32个月处于景气区间，宏观面依然偏强。现实需求继续走弱，钢谷网建筑钢材及热卷库存继续累积，贸易商出货情况亦不佳。供应继续维持高位，中钢协公布的8月重点企业粗钢日均产量为211.5万吨，环比回升约2%，重点企业钢材库存也增长4%。下周钢厂复产概率，焦炭第一轮提涨遇阻，反而开启第一轮提降。故钢材市场短期大概率延续弱势。
• 铁矿石：铁水产量降幅扩大，矿石需求减少，钢厂补库也相对谨慎。下周钢厂大概率复产，近期盘面也走的是压缩利润逻辑。供应方面，本周全球铁矿石发运量环比回升241万吨至3556万吨，到港量则环比回升182.7万吨。主流澳粉资源供应稳定，但贸易商报价意愿一般，多挺价惜售，实单议价空间有限，市场观望情绪浓厚。周一铁矿石港口库存继续小幅回落12万吨。铁矿石价格短期预计仍以区间震荡思路对待。
• 硅锰/硅铁：硅铁、硅锰现货价格持平，盘面价格小幅回落。6517北方市场价格5650-5700元/吨，南方市场价格5680-5730元/吨。锰矿现货价格也延续弱势，天津港半碳酸价格34元/吨度附近，不排除个别低价，南非高铁29.5-30元/吨度区间，加蓬39.5元/吨度左右，澳块分指标价格40-41元/吨度区间，实际成交需跟进。内蒙古工厂生产波动不大，本月存在高硅新点火情况，10月存在部分普硅工厂新增产能，宁夏开工无明显波动，南方个别工厂生产已陷入亏损，生产积极性降低，云南广西地区开工变动不大。硅铁主产区72硅铁自然块现金含税出厂5150-5300元/吨，75硅铁价格报5750-5950元/吨。虽然硅铁利润有所压缩，但硅铁电价成本存在支撑，且总体厂家库存压力尚可，减产意愿不强，预计产量下降空间有限，市场博弈延续。铁合金价格短期以区间震荡思路对待。
• 纯碱：主力合约区间震荡偏弱运行，上周的基本面数据来看，供应方面，本周纯碱产量周产量环比下降，在新产能投放周期下，纯碱供应压力存在，供应过剩的格局未改变，四季度仍有新装置的投产，高供应是价格压制的核心；需求方面，需求周环比持稳，玻璃日熔量持稳，但整体来看相较往年同期，下游需求支撑依然比较乏力，终端需求支撑未有显著改变，需求上升空间有限；利润方面，纯碱利润周环比下降，当前是亏损状态。纯碱依旧存在高供应高库存弱需求的格局，供应端的矛盾是拖累压制价格的核心，宏观情绪消退，交割逻辑退出，盘面回归基本面，纯碱短期区间震荡为主。
• 玻璃：主力合约区间震荡偏弱运行。上周的基本面数据来看，供应方面，玻璃产量持稳，开工率产量环比增加，产线开工条数环比增加，供应端整体微增；需求方面，终端地产行业形势依旧维持弱势，需求难有起色，下游深加工订8月中旬环比增加，整体需求仍是持稳的格局；利润方面，利润略有增加；整体玻璃供应持稳，需求难有大的增量，地产消息的提振下，预计短期区间震荡。

有色新能源

• 铜：美国8月ISM制造业PMI 48.7，预期49，前值48。8月份，美国制造业活动收缩速度略有放缓，新订单增长是制造业PMI上升0.7个百分点的最大因素。由于生产收缩的速度几乎等于新订单的扩张速度，制造业PMI的增长是名义上的。随着抢出口因素衰减、光伏抢装透支和以旧换新政策边际效应递减，国内需求将边际走弱，铜价坚挺态势终难持续。9月美联储降息基本可以确定，可能短暂提振铜价。
• 铝：铝价冲高回落，铜上涨带动铝价走高，但之后外围市场走弱，跟随下跌，持仓量连续下降后持稳。铝库存继续增长，达到62.3万吨，超出之前月底60万吨预期。LME铝库存下降不变，处于近年来中性水平，已经较低位显著回升。中期铝价上涨空间有限，短期仍有旺季预期，缺乏大幅下跌驱动，维持震荡。近期黄金大幅上涨，存在估值上提振铜并传导至铝的可能性，预计提振力度有限。
• 铝合金：废铝供应持续处于偏紧状态，再生铝厂出现原料短缺，生产成本逐步抬升。目前仍处于需求淡季，制造业订单增长明显乏力，需求不佳。考虑到成本端支撑，预计短期价格将呈现震荡偏强走势，但受制于需求疲软，上方空间较为有限。
• 锡：供应端，云南江西两地合计开工率下降0.21%，达到59.43%，已经较之前低点显著回升，云南部分冶炼企业检修，矿端现实偏紧，随着采矿许可证下发，矿端仍将趋于宽松，由于运输周期延长和电力问题，7月非洲锡矿进口下滑。需求端，终端需求疲软，光伏前期抢装透支后期装机需求，国内6、7月新增光伏装机边际走弱，光伏玻璃开工低迷，光伏焊带开工率下降，整体下游订单清淡，上周库存下降117吨达到9161吨，随着价格走高，下游采购放缓，仅维持刚需采购。综上，预计价格短期震荡，冶炼厂检修预期和旺季预期支撑价格，但高关税风险、复产预期和需求偏弱将继续制约反弹空间。
• 碳酸锂：碳酸锂主力2511合约下跌3.1%，最新结算价72660元/吨，加权合约增仓2533手，总持仓76.40万手。钢联报价电池级碳酸锂74000元/吨（环比下降1250元）。锂矿方面，澳洲锂辉石CIF最新报价850美元/吨（环比下降10美元）。外购锂辉石生产利润-592元/吨。碳酸锂缓慢去库，库存向下游转移，预计宽幅震荡，短空长多。
• 工业硅：工业硅主力2511合约下跌0.29%，最新结算价8505元/吨，加权合约持仓量48.49万手，减仓6216手。华东通氧553#报价9100元/吨（环比持平），期货贴水610元/吨；华东421#和华东通氧553#价差300元/吨。近期多晶硅高位震荡，工业硅以区间震荡看待。
• 多晶硅：多晶硅主力2511合约上涨0.34%，最新结算价51910元/吨，加权合约持仓32.09万手，增仓2757手。最新N型复投料报价50500元/吨（环比持平），P型菜花料报价30500元/吨（环比持平）。N型硅片报价1.26元/片（环比上涨0.01元），单晶Topcon电池片(M10)报价上涨至0.292元/瓦（环比持平），N型组件(集中式):182mm报价上涨至0.66元/瓦（环比持平）。多晶硅仓单数量6870张（环比持平）。传多晶硅龙头协鑫科技透露“行业重组计划细节将很快公布”，再次引发市场对于产能整合的预期，多晶硅、硅片现货价格上涨，面临强预期与弱现实博弈，短期预计高位震荡。

能源化工

• 原油：多位OPEC与会代表表示，沙特及其合作伙伴快速完成增产250万桶/天的行动之后，尚未决定如何推进下一步。但早前消息称，OPEC将在周日的会议上考虑进一步增产。美国惩罚印度国脉俄油之后，尚未进入第二或第三阶段，这导致油价跌幅收窄。近期油价将持续在过剩和地缘性供应风险见计价，现货短期略有回暖，盘面继续等待长期偏空信号。
• 沥青：油价小幅回落，沥青盘面也跟随震荡，短期成本逻辑驱动存续。近期沥青自身仍然偏弱，基差仍然处在小幅下降过程中。但目前社库仍旧未见明显去化，厂库水平也仅有微幅去化，利润近期略有恢复，开工回升较为明显。后期原油仍将受到OPEC+增产冲击而走低，在沥青库存继续去化有限的情况下，后期仍需关注跟涨原油幅度。
• PX：原油价格小幅回落，下游化工方面支撑有所降低。叠加近期对裕龙装置开工进行计价，PX价格总体仍然偏弱，仅仅有检修计划提高进行支持，但未有进一步突破，短期PTA开工处于低位但后期回升空间仍在，PX仍然处于偏紧格局，PXN价差近期小幅下降至251美金，PX外盘则反弹至848美金，近期将保持震荡格局，等待后期PTA装置变化情况。
• PTA：下游开工恢复情况以及上游成本仍是近期主要价格变动因素，近期PTA开工由于环保要求以及低加工费等因素，使得开工跌至近年来的季节性低位，但之前的高基差已经出现了走弱，目前叠加加工费近期有回升，后期供应恢复仍然有较多预期。需求上行节奏也出现缓滞，下游开工仅有89.8%，恢复仍需观察。短期PTA继续保持窄幅震荡，后期警惕原油及下游需求的恢复风险。
• 乙二醇：由于海外装置问题，近期进口预报持续偏低，导致港口库存大幅去化至44万吨，短期合成气制装置负荷已经较高，后期继续增加空间有限。但近期石化产业产能调整对乙二醇影响相对有限，长期反内卷逻辑计价高度一般，短期逢低多，但需注意下游开工恢复情况，以及原油成本波动风险。
• 短纤：短纤价格跟随板块冲高后略有回落，整体聚酯板块强度仍不足。终端订单季节性有提升，短纤开工略有反弹，短纤库存出现有限累积，后期更多的去化仍然需要观察到终端订单的持续回暖带来的开工提升反馈，目前来看后续上升空间或有限。短纤中期跟随聚酯端保持或可继续逢高空。
• 甲醇：内地装置重启，到港集中，供应压力凸显。随着港口价格下跌，回流窗口开启，对现货有一定支撑，且MTO装置计划重启，传统下游旺季在即，甲醇基本面有边际转好迹象，但供应过剩格局尚未转变，库存高压状态持续压制甲醇价格，预计价格震荡偏弱为主。
• PP：装置开工提升，新增产能投放，周度供应再创新高，下游开工小幅上涨，需求跟进乏力。基本面压力较大，但有政策支撑难深跌，预计01合约震荡偏弱。
• LLDPE：当前检修对供应端压力有一定缓解，下游需求缓慢提升中，且库存环比下降，绝对值较低。供需矛盾不突出，但随着装置检修结束供应回归，压力增加，需关注需求同步增长情况。价格预计震荡为主。

农产品

• 美豆：CBOT市场11月大豆收1031.75跌9.25或0.89%(结算价1031.50)。美国农业部公布，截至2025年8月31日当周，美国大豆优良率为65%，市场预估为68%，之前一周为69%，上年同期为65%；大豆结荚率为94%，之前一周为89%，上年同期为93%，五年均值为94%；大豆落叶率为11%，之前一周为4%，去年同期12%，五年均值为10%。美国农业部公布的周度出口检验报告显示，截至2025年8月28日当周，美国大豆出口检验量为472914吨，此前市场预估为20-50万吨，前一周修正后为393189吨，初值为382806吨。本作物年度迄今，美国大豆出口检验量累计为49763188吨，上一年度同期为44717223吨。
• 豆菜粕：CBOT大豆期价阶段性承压可能性大，国内叠加进口大豆轮出增多，蛋白粕整体风险偏好或降低。国内油料三季度整体预防式采购，进口大豆、开机率越来越高，阶段性累库压力依然大，近月/现货风险并没有消退，基差短期很难修复。当前菜粕行情同步走弱，后市可重点关注中国和加拿大贸易政策变化。
• 油脂：马来西亚衍生品交易所毛棕榈油期货下跌，回吐了周二的部分涨幅。外部食用油市场和原油下跌，引发多头获利回吐。机构调查预测，马来西亚8月棕榈油库存预计将连续第六个月增加，达到220万吨，较7月增长4.06%，创下2023年12月以来的最高水平。尽管棕榈油出口表现强劲，但产量增长仍在持续。国内棕榈油进口利润倒挂加深，进口报价暂稳，现货成交转淡，以执行合同为主，短期内预计棕榈油或震荡运行。
• 玉米：东北部分地区新季玉米少量上市，普遍对市场观望心态较强，目前来看农户低价售粮意向一般，基层购销清淡。华北地区玉米价格平稳为主，渠道库存供应表现偏紧、流通量不大，价格频繁窄幅波动。今年无去年集中到港冲击压力，港库结转库存偏低，下游饲料及深加工企业玉米库存也不高。期货市场近日也有所反弹，对市场情绪有一定的利多影响。
• 生猪：9月生猪供需双增，一方面8月规模养殖场提前出栏增多，二次育肥及散户大体重猪出栏压力也有所释放。另一方面9月基于腌腊行情的二育季节性补栏行情仍在。目前二次育肥补栏成本在13-13.5元/kg，已经处于养殖成本及低利润定价区间，有较强的逻辑及情绪支撑。此外，传统的国庆中秋备货周期，9月猪价不宜过分悲观，预计震荡偏弱行情为主。