产品结构承压，基地市场彰显韧性

事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收138.80亿元，同比+0.54%，归母净利润36.62亿元，同比+2.49%，扣非归母净利润36.26亿元，同比+2.42%。2025Q2实现营收47.34亿元，同比-14.23%，归母净利润13.32亿元，同比-11.63%，扣非归母净利13.15亿元，同比-11.81%。 产品结构承压呈现量增价跌趋势，省内市场稳固省外调整明显。分业务看，2025H1白酒/酒店/其他业务分别实现营收136.40/0.46/1.94亿元，同比+1.57%/+10.44%/-42.10%，从产品来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他白酒分别实现营收109.59/11.84/14.97亿元，同比+1.6%/-4.4%/+6.7%，销 售 量同 比 变 动+10.8%/+9.3%/+12.1%,吨 价 分 别 同 比-8.3%/-12.5%/-4.8%，各品牌产品结构均承压，二季度因政商务宴请需求疲软，次高端价位销量下滑。分区域看，2025H1华中/华北/华南/国际分别实现收入122.97/8.09/7.68/0.05亿元，同比+3.6%/-27.0%/-5.8%/-53.7%，区域表现分化明显，核心市场抗风险能力更强，省外扩张短期受阻。分渠道来看，2025H1线下/线上分别实现收入133.07/5.73亿元，同比-0.7%/+40.2%，线上渠道增速较快。从经销商情况来看，截至2025H1末华 中/华 北/华 南/国 际 分 别3009/1378/655/20家 ， 较 年 初 分 别-32/+18/-6/-7家，合计净增-27家，经销商体系优化。 ◼股票数据 总股本/流通(亿股)5.29/4.09总市值/流通(亿元)900.73/696.2512个月内最高/最低价(元)223.32/130.8 费用精细化管控，净利率小幅增长。2025H1/2025Q2毛利率分别为79.87%/80.24%，同比-0.54/-0.26pcts，上半年毛利率小幅下行，主要由于产品结构下降。2025H1销售/管理费用率分别为25.30%/4.84%，同比-0.86/-0.02pcts，2025Q2销售/管理费用率分别为22.78%/5.75%，同比-1.86/+0.78pcts，销售费用率降低主要由于公司精细化费用管控，综合促销费投放精准有力，带动净利率小幅提升，2025H1/2025Q2归母净利率分别为26.38%/28.13%，同比+0.50/+0.83pcts。 相关研究报告 <<古井贡酒：2024年顺利收官，一季度实现开门红>>--2025-04-28<<古井贡酒：业绩符合预期，行业调整凸显韧性>>--2024-11-01<<古井贡酒：业绩符合预期，产品结构持续提升>>--2024-09-03 投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-4%/3%/4%，归母净利润增速分别为-6%/5%/5%，EPS分别为9.85/10.30/10.84元，对应当前股价PE分别为17x/17x/16x，按照2026年18X给予目标价185.40元，给予“增持”评级。 证券分析师：郭梦婕 电话：E-MAIL：guomj@tpyzq.com分析师登记编号：S1190523080002证券分析师：林叙希 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。 电话：E-MAIL：linxx@tpyzq.com分析师登记编号：S1190525030001 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上；中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间；看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上；增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间；减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 太平洋证券股份有限公司 云南省昆明市盘龙区北京路926号同德广场写字楼31楼 研究院 中国北京100044北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座投诉电话：95397投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 免责声明 太平洋证券股份有限公司（以下简称“我公司”或“太平洋证券”）具备中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告仅向与太平洋证券签署服务协议的签约客户发布，为太平洋证券签约客户的专属研究产品，若您并非太平洋证券签约客户，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息；太平洋证券不会因接收人收到、阅读或关注媒体推送本报告中的内容而视其为太平洋证券的客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何机构和个人的投资建议，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提 构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。