产品结构承压，基地市场彰显韧性

2025年上半年公司实现营收138.80亿元，同比+0.54%，归母净利润36.62亿元，同比+2.49%。分业务看，白酒业务营收136.40亿元，同比+1.57%，其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他白酒分别实现营收109.59/11.84/14.97亿元，同比+1.6%/-4.4%/+6.7%，销量同比+10.8%/+9.3%/+12.1%，吨价同比-8.3%/-12.5%/-4.8%。省内市场稳固，省外扩张短期受阻，华中/华北/华南/国际区域收入同比+3.6%/-27.0%/-5.8%/-53.7%。渠道方面，线下/线上收入同比-0.7%/+40.2%，经销商体系优化，合计净减27家。费用端，毛利率小幅下行，销售/管理费用率同比-0.86/-0.02pcts和-1.86/+0.78pcts，净利率小幅提升至26.38%/28.13%。投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为-4%/3%/4%，归母净利润增速分别为-6%/5%/5%，EPS分别为9.85/10.30/10.84元，目标价185.40元，给予“增持”评级。风险提示：食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧。