医药2025中报总结：创新药先行，静待普涨

——医药2025中报总结 板块投资评级：强大于市|维持 中邮证券研究所医药团队 盛丽华（首席分析师）SAC编号：S1340525060001龙永茂（分析师）SAC编号：S1340523110002陈灿（分析师）SAC编号：S1340525070001 中邮证券 发布时间：2025-09-02 投资要点 ➢医药2025H1：创新药先行，各子板块有望迎来普涨 2025年上半年医药板块指数震荡上行，尤其4月份创新药BD行情带动板块整体快速上涨，在众多板块中排名前列，表现亮眼。医药板块估值溢价率为275.19%，达到历史76.69%分位，高于历史平均溢价率235.14%，处于2010年以来的相对较高位置，但仍有望持续突破。公募基金医药持仓持续加码，创新药、医疗器械、CXO受青睐。我们认为，我国基本医保基金收支稳健增长，在医药支付端提供稳定支撑。创新药受益于中国创新药资产储备丰富+临床研发效率高+产业链优势，出海BD仍有望持续；器械板块招采明显回暖，有望迎来确定性机会。我们看好下半年核心资产的价值回归，建议重视： 1.创新药：长期产业趋势不容忽视。我们认为，国内创新药出海BD的交易不会停止，中国整体的创新药长夜经过过往10余年的快速发展，具备参与全球竞争的实力。自年初开始的肿瘤领域的双抗到呼吸领域的小分子，通过海外MNC的购买行为已验证了国内创新药公司创新研发的实力。从购买方角度来看，中国产业链能力、管线数量和质量、研发效率在全球都极具竞争优势，有望持续兑现长期的产业趋势。受益标的：信达生物、康方生物、迈威生物、君实生物、基石药业、乐普生物、荃信生物、微芯生物、映恩生物等。2.CXO：国内创新药景气度基本见底，后续研发需求有望兑现到CRO行业业绩；供给端竞争降价情况也已趋稳，静待未来盈利能力逐渐修复。受益标的：药明康德、康龙化成、泰格医药等。3.化学制剂：看好研发思路明确、资金利用效率高的企业，以及在特定细分赛道单点突破的创新企业。受益标的：恒瑞医药、科伦药业、丽珠集团、一品红、广生堂、京新药业、汇宇制药。4.生物制品：主要关注核心产品放量机会和产品数据或BD预期引发的估值重估机会。受益标的：天坛生物、欧林生物、神州细胞、安科生物、我武生物、甘李药业、特宝生物等。5.医疗器械：总体上我们认为随着反腐边际改善，集采反内卷和设备采购资金逐步落地，医疗器械下半年有望迎来拐点。受益标的：惠泰医疗、微电生理、迈普医学、山外山、奕瑞科技、心脉医疗、南微医学、安杰思、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜。6.医疗服务：看好持续扩张及优质资产注入下市占率提升以及消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业。受益标的：爱尔眼科、固生堂。7.中药：看好受益集采有望实现较好以价换量的有佐力药业的乌灵胶囊、方盛制药的藤黄健骨片等品种，以上较大单品凭借集采身份加速医院覆盖。关注基药政策动态，新进入基药目录的药品有望实现加速增长。以及疫情诊疗相关药品高基数影响减弱，库存恢复常态水平，业绩增速有望恢复。受益标的：佐力药业、方盛制药、以岭药业、贵州三力等。 ➢风险提示：行业竞争加剧风险、集采降价超预期风险、企业外延并购落地低于预期风险、国际地缘政治风险、关税扰动风险。 目录板块行情：2025H1医药板块震荡上行，表现亮眼一行业概况：药械全面回暖，创新药BD爆发式增长二细分板块：创新药率先发力，各子板块有望迎来普涨三风险提示四 板块行情：2025H1医药板块震荡上行，表现亮眼 1.1近一年医药板块整体震荡上行，在一级行业排名前列 ◼2024Q3至今医药板块震荡上行。2024Q3受924政策影响医药板块暴涨，随后略有调整。2025Q2受关税影响深度调整，关税阴影解除后受创新药出海预期影响震荡上行。年初至2025/8/29，中信医药指数上涨24.51%，跑赢沪深300指数11.07 pct，在中信一级行业中排名第8位。随着集采影响出清、BD热潮持续，板块有望持续上涨。 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 1.2医药子板块中医疗服务、化学原料药等表现亮眼 ◼医疗服务、化学原料药表现相对较好。医疗服务板块前期估值较低，涨势相对较好。截至2025/8/28涨幅为+80.24%，领涨医药板块。此外，化学原料药板块震荡上行，涨幅为+53.67%。 ◼其余子行业跟涨：化学制剂+45.89%，生物医药+43.09%、医药流通+31.92%、医疗器械+31.28%、中成药+18.28%、中药饮片+17.84% 1.3医药板块估值水平处于历史2010年以来相对较高位置 ◼医药板块估值相对走高。截至2025/8/28，中信医药PE（TTM）为52.42X，达到88.84%分位（自2010/1/8始，下同），而沪深300 PE（TTM）为13.97X；医药板块估值溢价率为275.19%，达到历史76.69%分位，高于历史平均溢价率235.14%，处于2010年以来的相对较高位置。 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 1.42025H1公募基金医药持仓占比持续回暖 ◼2025H1，A股总市值104.8万亿，A股医药总市值6.8万亿，占A股总市值的比例为6.4%。公募基金重仓市值5.9万亿，其中公募基金医药重仓市值5965亿，占比9.96%，环比上升0.15pct；医药基金医药重仓市值为1019亿，在公募基金医药持仓中的比例为17.09%，环比下降0.42pct；非医药主题基金医药持仓市值1192亿，在非医药主题公募基金持仓中的占比为9.24%，环比下降0.13pct。 1.5创新药、医疗服务、医疗器械是主要重仓板块 ◼医药行业重仓情况：从重仓股所属板块看，前十大重仓股中相对分化，各板块行业龙头地位稳固：如医疗器械标的迈瑞医疗、联影医疗，创新药标的恒瑞医药、科伦药业，CXO标的药明康德等。 行业概况：药械全面回暖，创新药BD爆发式增长 2.1我国医药制造业营收&基本医保基金收支稳健增长 ➢2017~2025年7月，我国医药制造业营业收入整体有一定波动，期间经历了先降后升再降的过程。2017年医保部门加强对医疗费用的管控，限制了一些高价药品和过度医疗行为的使用，推行“两票制”等措施。疫情期间居民用药需求激增，医药制造业营收经历提升后下降，后于2024年企稳回升。 ➢2017~2024年每年医保基金都有一定的结余，但支出增长速度在部分年份快于收入增长速度，医保基金面临着一定的支付压力。不过，目前医保基金总体上仍保持着较为健康的运行状态，能够保障参保人员的基本医疗需求。 资料来源：国家统计局、中邮证券研究所 资料来源：国家统计局、中邮证券研究所 2.2创新药BD：出海交易“量价齐升”，中国已成MNC“扫货”热土 ➢创新药BD出海交易“量价齐升”，25H1表现十分亮眼。据美柏必缔统计口径，2024年中国医药BD交易总额为640.8亿美元创历史新高，其中主要贡献为出海交易共577.5已美元，其中首付款50.7亿美元。据药财社数，2025年H1中国药企与国际巨头签下的授权合作或技术服务交易已超50笔，总金额达到484亿美元。而另一统计口径下，25H1批量交易数量为72笔，总金额接近600亿美元，已超过24年全年的金额。值得一提的是，据CNBC数据2025年上半年单笔交易首付款超过5000万美元的比例达到42%，明显高于2024年时的27%，较过往有显著的提升。 ➢中国创新药资产储备丰富+临床研发效率高+产业链优势，出海BD仍有望加速。过去的十年在国家政策引导下，创新药企快速崛起，同时老牌仿制药企的提升创新战略地位，中国整体的创新药产业链能力、管线数量和质量快速发展。据动脉网，中国原研创新药累计数量已达3575个，位居全球首位；创新药企数量超过1200家，在研管线数量超过7000项，跃居全球第二；医药相关文献数量也稳步上升，全球占比达到25%，仅次于美国。产业链层面：中国全球核苷酸最大生产市场，中国CXO头部企业已具备全球竞争力，进一步提升了本土创新药企管线的性价比。综上，我们认为出海BD在25H1的爆发不会是昙花一现，而是产业趋势长期逻辑的兑现前奏。 2.3 25H1全球创新药投融中细胞疗法、小分子、抗体药物受青睐 ➢25H1全球创新药一级市场投融资事件总计447起（-9.3%）；25H1国内创新药一级市场融资事件194起（-6.7%）；海外融资事件253起（-11.2%）。25H1全球创新药一级市场投融资总金额达167.2亿美元（-2.6%）；25H1国内创新药一级市场融资总金额33.4亿美元（+42.8%），主要受恒瑞医药港交所上市拉动；海外融资总金额133.8亿美元（-9.8%）。➢全球创新药各赛道融资事件中，国内细胞疗法投资事件上升明显，小分子、抗体药物持续受资本关注。 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 2.4 2025年上半年，我国医疗器械招投标整体市场同比增长62.75% ➢据众成数科统计，2025年上半年，我国医疗器械招投标整体市场规模超800亿元，同比增长62.75%。 ➢2025年上半年，我国各地区医疗器械公开招中标采购规模均呈现增长趋势。其中中西部地区同比增速超74%。从采购金额分布情况来看；➢东部地区仍占据市场主导地位，但增速低于全国均值，且采购 ➢2025年上半年，我国医疗器械整体招投标市场中，各等级医院采购规模均实现增长。其中 规模占比有所收缩；➢中西部采购规模占比均有所上升，合计占比突破53%，较上年增加3.86个百分点；➢东北地区采购规模占比略有下降。 ➢从月度趋势看，1-6月各月市场规模均高于去年同期，3月单月同比增速达113%，6月增速虽有回落，但仍保持双位数增长。 ➢三级医院同比增速（74.65%），远超其他等级；从各等级医院采购占比来看，三级医院占据绝对主导地位，且采购规模占比增加4个百分点；➢二级医院、一级医院和其他类型采购单位（主要为地方卫健 部门等非医疗机构）采购占比均有所下降，其中二级医院占比减少2个百分点。 资料来源：医械数据洞察、众成数科、中邮证券研究所 资料来源：医械数据洞察、众成数科、中邮证券研究所 资料来源：医械数据洞察、众成数科、中邮证券研究所 资料来源：医械数据洞察、众成数科、中邮证券研究所 细分板块：创新药率先发力，其他子板块有望迎来普涨 3.1创新药（A）：收入稳定高增，利润延续快速收窄趋势 ➢21家A股创新药上市公司2025H1实现营收286.9亿元，同比+42%；实现归母净利润-11.2亿元，亏损同比收窄81%，延续快速收窄趋势。单Q2来看，营收达153.4亿元，同比+39%；归母净利润-0.9亿元，同比收窄97%。➢综合来看，随着创新药重磅品种（如艾力斯的伏美替尼、百济神州的泽布替尼等）的持续放量维持高增，叠加新品种的获批上市（智翔金泰、海创药业）贡献了创新药整体的高收入。同时受益于收入端的高速增长，板块整体费用率大幅改善，亏损快速收窄。其中百济神州在Q2实现净利润端的扭亏为盈，达5.4亿元，同步达156.2%，带动板块利润大幅改善。 资料来源：iFinD、中邮证券研究所（注：为便于做2024/2025同比分析，剔除了异常值的部分公司，但未对其余年度的异常值剔除） 3.1创新药(H）：收入稳定增长，持续经营利润扭亏后快速提升 ➢32家H股创新药上市公司2025H1实现营收421.3亿元，同比+10%；实现持续经营利润净利润39.5亿元，同比+2440%，利润大幅提升。➢综合来看，创新药H股收入的表现增速表观看似并不突出，预计系与24年BD收入造成的高基数有关（如科伦博泰等早 期即与MNC达成BD合作的biotech）同时也与部分公司业务结构中仍含有非创新药业务收入有关；从板块的龙头公司的创新药方面收入来看，依旧保持了稳健的增长，翰森制药创新药（含BD）61.5亿元，同比增长22.1%；信达生物产品收入52.3亿元，同比+37.3%。利润表现上信达生物