医药2025年报及2026一季报总结：创新药及产业链维持高景气

——医药2025年报及2026一季报总结 行业投资评级：强于大市 盛丽华/龙永茂/陈灿/徐智敏/辛家齐中邮证券研究所医药团队 中邮证券 发布时间：2026-05-07 投资要点 医药2025&2026Q1：创新药及产业链维持高景气 2025至今医药板块快速上行后，现处震荡区间。26年开年以来，BD事件仍有催化叠加国内医保支付政策利好释放，板块经历小幅上行，整体仍处震荡。年涨幅来看，截至26/4/30，申万医药PE（TTM）为30.26X，达到32%分位（自2010/2/5始，下同），医药板块估值溢价率为117.85%，达到历史7%分位，低于历史平均溢价率189.3%，处于2010年以来的相对低位，具备性价比。医药主题基金在2025Q3规模创历史新高，Q4有所回调但Q1企稳，创新药是公募基金主要的重仓方向，此外CXO、医疗器械也受青睐。我们认为，我国基本医保基金收支稳健增长，在医药支付端提供稳定支撑。创新药受益于中国创新药资产储备丰富+临床研发效率高+产业链优势，出海BD有望实现常态化；创新药产业链业绩积极，CDMO龙头指引乐观，CRO订单恢复高增长；器械板块招采明显回暖，有望迎来确定性机会。我们看好下半年核心资产的价值回归，建议重视： 1.创新药：长期产业趋势不容忽视。我们认为，26年有望迎来BD和重点项目数据读出的双重催化，国产创新药全球性竞争力提升逻辑不断强化。作为成长性赛道，建议以中期维度理解创新药板块基本面，再次强调产业层面创新药的全球参与度提升趋势在25年已有充分体现，预计未来将更多看到国产创新药在早研层面追赶及反超欧美，效率制胜背景下，中期国产新药必将迎来收获期，持续看好板块投资机会。建议关注确定性高、BD预期扰动相对小的标的，包括信达生物、康方生物、三生制药、科伦博泰、迪哲医药、泽璟制药、恒瑞医药、翰森制药、科伦药业、海思科、京新药业、苑东生物、汇宇制药、康诺亚、映恩生物、维立志博、乐普生物、基石药业、加科思等。2.CXO：目前国内CXO行业呈现业绩+订单+指引三重积极信号，景气度明确上行。我们认为CDMO高景气度已经验证，CRO订单表现将逐步转化为业绩。建议关注：药明康德、康龙化成、泰格医药等。3.化学制剂：看好研发思路明确、资金利用效率高的企业，以及在特定细分赛道单点突破的创新企业。受益标的：恒瑞医药、科伦药业、丽珠集团、一品红、广生堂、京新药业、汇宇制药。4.生物制品：主要关注核心产品放量机会和产品数据或BD预期引发的估值重估机会。受益标的：天坛生物、欧林生物、神州细胞、安科生物、我武生物、甘李药业、特宝生物等。5.医疗器械：政策与产业创新升级带来板块景气度正持续提升。受益标的：天智航-U、微创机器人-B、联影医疗、奕瑞科技、惠泰医疗、微电生理、迈普医学、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜。6.医疗服务：看好持续扩张及优质资产注入下市占率提升以及消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业。受益标的：爱尔眼科、固生堂。7.中药：看好受益集采有望实现较好以价换量的有佐力药业的乌灵胶囊、方盛制药的藤黄健骨片等品种，以上较大单品凭借集采身份加速医院覆盖。关注基药政策动态，新进入基药目录的药品有望实现加速增长。以及疫情诊疗相关药品高基数影响减弱，库存恢复常态水平，业绩增速有望恢复。受益标的：佐力药业、方盛制药、以岭药业、贵州三力等。 行业竞争加剧风险、集采降价超预期风险、企业外延并购落地低于预期风险、国际地缘政治风险、关税扰动风险。 目录 板块行情：整体表现震荡，医药主题基金规模维持高位 1.1近一年医药板块整体震荡，在一级行业排名中游 Ø2025至今医药板块快速上行后，现处震荡区间。自2025上半年经历了创新药BD驱动的行情下，医药板块于25Q3达到高点，由于BD类驱动型事件并不存在连续性，25Q4以来板块开始回调。26年开年以来，BD事件仍有催化叠加国内医保支付政策利好释放，板块经历小幅上行，整体仍处震荡。Ø年涨幅来看，截至26/4/30，申万医药指数上涨0.12%，跑输沪深300指数3.71pct，在中信一级行业中排名第20位。 资料来源：Wind、中邮证券研究所 1.2医药子板块中医疗服务、化学制药等表现亮眼 Ø医疗服务、化学制药表现相对较好。医疗服务板块前期估值较低，涨势相对较好，2025年初至2026/4/30涨幅为+49%，领涨医药板块。化学制药涨幅次之，为+27%。其余子行业跟涨：医疗器械+6%，医药商业+6%，生物制品+3%，中药-5%。 资料来源：Wind、中邮证券研究所 1.3医药板块估值水平处于历史2010年以来相对低位 Ø医药板块估值有所回调，处于相对低位。截至2026/4/30，申万医药PE（TTM）为30.26X，达到32%分位（自2010/2/5始，下同），而沪深300 PE（TTM）为13.89X；医药板块估值溢价率为117.85%，达到历史7%分位，低于历史平均溢价率189.3%，处于2010年以来的相对低位。 资料来源：Wind、中邮证券研究所 1.4医药主题基金规模25Q3创新高，整体略降维持高位 Ø2025Q3医药主题基金规模达到2260.4亿元，创下历史新高。25Q4医药主题规模环比减少214亿元，26Q1环比增加59亿元至2105亿元，维持高位水平。 1.5创新药是主要重仓方向 Ø医药行业重仓情况：从重仓股所属板块看，前十大重仓股布局方向集中于创新药药企。除了老牌的行业龙头恒瑞、石药外，不乏信达、康方、科伦博泰、百济神州等迈入盈利或尚未盈利的创新药新锐。此外，药明康德仍处于医药领域重仓首位，医疗器械龙头迈瑞医疗位列第五。 行业概况：创新药BD收入常态化，器械招标回暖 2.1我国医药制造业营收&基本医保基金收支 Ø2017~2026年3月，我国医药制造业营业收入整体有一定波动，期间经历了先降后升再降的过程。2017年医保部门加强对医疗费用的管控，限制了一些高价药品和过度医疗行为的使用，推行“两票制”等措施。疫情期间居民用药需求激增，医药制造业营收经历提升后下降，后于2024年回升。2025年医药制造业在集采扩围、前期社会库存出清等背景下，营收略有下滑。Ø2017~2024年每年医保基金都有一定的结余，但支出增长速度在部分年份快于收入增长速度，医保基金面临着一定的支付压力。不过，目前医保基金总体上仍保持着较为健康的运行状态，能够保障参保人员的基本医疗需求。 资料来源：国家统计局、中邮证券研究所 2.2创新药BD：出海趋势明确，BD收入逐步常态化 Ø25年国内license-out交易爆发，中国创新产品已成为全球关注的焦点。据医药魔方数据，25年中国企业license-out交易呈爆发式增长趋势，交易数量158笔，总交易金额突破千亿美元达1357亿美元（占全球医药交易总金额约50%），总首付款达70亿美元（占全球医药交易首付款比例达37%）。近3年TOP20MNC与中国达成的交易数量和总金额大幅攀升，25年交易数量达36笔（21%），总交易金额跃升至692亿美元（+40%）。26Q1 license-out热度未减，首付款和总金额占比达到45%和68%，均创新高。 Ø国内BD主要集中于肿瘤及免疫领域，早研参与度快速提升。25年国内license-out项目集中于肿瘤、免疫和代谢等重点领域，近三年VEGF/PD(L)1双抗和针对自免的TCE等成为热点，总金额翻倍增长（25年首付款和总金额达到26和229亿美元）。项目阶段方面则呈现早研化趋势，25年临床前及I期项目占比为68%（26Q1为66%），ADC项目在临床前项目占比最高达17%，双/多抗仅次于ADC和小分子项目占比达15%。图表9：近年国内生物医药license-out交易情况 2.3 2025国内创新药投融资增长优于海外，向成熟赛道集中 Ø2025年，全球创新药一级市场投融资事件总计952起，同比上年1008起下降5.56%；国内创新药一级市场融资事件468起，同比上涨13.87%；海外融资事件484起，同比下降18.93%。金额方面，2025年，全球创新药一级市场投融资总金额达344.44亿美元，同比上年364.89亿美元下降5.61%，2025年，国内创新药一级市场融资总金额92.34亿美元，同比上涨93.35%；海外融资总金额252.10亿美元，同比下降20.51%。Ø2025年国内融资向小分子、细胞疗法、抗体药物等成熟赛道集中，放射性药物等新兴赛道融资占比逐步提升（放射性药物 由2021年1%升至2025年4%）。 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 2.4 2026一季度国内医疗器械招投标整体承压 Ø2026年第一季度，我国医疗器械整体招投标市场中，各等级医院采购规模普遍下滑。三级医院采购额同比下降13.82%，但占比微升0.4个百分点，仍为绝对主力；二级医院下降21.75%，占比减少1个百分点；一级医院降幅最大；其他类医院（主要为地方卫健部门等非医疗机构）降幅最小，占比提升1.5个百分点。 Ø2026年第一季度我国医疗器械招投标整体市场规模同比下降14.36%；从月度分布看，2026年1-3月各月金额均低于上年同期，且降幅逐月扩大，显示市场进入阶段性调整期。 Ø2026年第一季度，我国各地区医疗器械公开招中标采购规模均出现不同程度的下滑。其中，东部地区规模最大，同比下降14.64%；中部地区降幅最小，表现相对稳健；西部地区与东北地区降幅较大，下降均超20%。从区域占比看，中部地区占比提升3.0个百分点，东部地区微增0.6个百分点，西部地区和东北地区占比分别下降3.0和0.8个百分点。中部地区市场韧性初显，区域结构呈现小幅调整。 Ø2026年一季度中标金额超36亿元，环比下降61%、同比下滑17%，但仍显著高于2024年同期水平，市场整体保持规模化运行态势。 资料来源：众诚医械公众号、中邮证券研究所 细分板块：创新药产业链业绩高增，多个板块展现复苏趋势 3.1创新药（A）：收入步入快速放量期，扭亏为盈趋势显著 Ø22家A股创新药上市公司25年实现营收697.0亿元（+36.9%）；实现归母净利润18.0亿元，扭亏大增125.1%。单季度来看，25Q4营收为219.0亿元（+67.8%）、归母净利润28.6亿元（+185.3%）；26Q1营收达82.7亿元（百济神州除外，+54.1%）、归母净利润6.3亿元（+142.6%），整体扭亏趋势良好。Ø综合来看，A股创新药公司重点品种商业化受益于产品优势以及医保支付端的支持，快速放量趋势持续，如百济神州的泽 布替尼、艾力斯的伏美替尼、诺诚健华的奥布替尼以及荣昌生物的两款生物创新药，带动企业亏损逐步收窄甚至盈利；此外BD首付款以及未来的潜在里程碑收入也逐步成为收入利润增长的重要驱动，如百利天恒、三生国健、诺诚健华以及泽璟制药等。 资料来源：Wind、中邮证券研究所（26Q1为除百济神州外21家样本公司总计）请参阅附注免责声明 16资料来源：Wind、中邮证券研究所（26Q1为除百济神州外21家样本公司总计） 3.1创新药（A）：收入步入快速放量期，扭亏为盈趋势显著 3.1创新药（H）：Biopharma体量快速扩张，BD加速扭亏步伐 Ø66家H股创新药上市公司25年实现营收1032.2亿元，同比+32.0%；实现持续经营利润45.4亿元，同比大幅扭亏。Ø具体来看，Biopharma体量稳步扩张，后续重点创新药获批上市，未来商业化仍将是板块增长的核心驱动力，如信达生物玛仕度肽、康方生物依沃西单抗、科伦博泰Sac-TMT以及康诺亚的司普奇拜单抗等潜在销售峰值均有较高预期；25年BD收入同样迎来突破，以信达生物和三生制药的出海为代表，丰厚现金流将进一步反哺研发，目前H股创新药板块已形成多个商业化扩张的规模性Biopharma领头、初创企业研发多样化的良性格局。 资料来源：Wind、中邮证券研究所（注：半年度样本量有变化，由于新上市公司无