食品饮料板块2025年报及2026一季报总结：大众品先行改善，白酒出清磨底

食品饮料《菲莫国际：26Q1新型烟草维持高景气，HNB出货提速》2026.04.28食品饮料《大众品增配，食饮整体回落》2026.04.26食品饮料《业绩窗口期，关注超预期标的》2026.04.25食品饮料《茅台Q4业绩出清，饮料成本担忧纾缓》2026.04.19食品饮料《白酒磨底，大众品关注基本面超预期机会》2026.04.12 本报告导读： 食品饮料冷热分化明显，26Q1板块收入同比+3%，净利润同比+2%，均实现正增长,结构上大众品先行改善，白酒延续出清磨底。 投资要点： 度 调整。2025年食品饮料板块整体收入12218亿元、同比-6%，净利润2089亿元、同比-15%，收入和利润增速均同比转负。其中，25Q4板块收入、净利润同比分别-13%、-40%，较前三季度显著恶化。进入2026年，26Q1板块收入3128亿元、同比+3%，净利润737亿元、同比+2%，实现正增长；但考虑春节时点较晚存在错期因素，综合两个季度来看，25Q4+26Q1食饮板块收入同比-4%、净利润同比-13%，较25Q2和25Q3未显著好转。结构上，行业内部延续分化，大众品率先修复，白酒下滑幅度加大。 大 众品可圈可点，收入端企稳回升：1）餐饮供应链表现最优，速冻、调味品在下游需求驱动及格局改善的作用下，收入、利润均大幅提速，26Q1收入同比+7%、+5%，利润端同比+41%、+18%，领先板块增长；2）乳制品走出悲观预期，基本确认筑底，业绩呈现向好趋势；龙头牧企加速存栏去化，成母牛比例进一步提升，板块亏损大幅收窄；3）软饮料依然较为优秀，新品类和渠道渗透拔高天花板，26Q1利润端同比+27%，行业仍有增量；4）啤酒盈利保持韧性；零食26Q1受益于规模效应及竞争趋缓，景气修复；5）黄酒老树发新芽，通过高端化战略改善利润率，利润快于收入，26Q1同比+18%。 白 酒供给加速出清，底部特征渐明：25年白酒行业遭遇重创，动销放缓、库存去化、价盘下行、渠道悲观等多重负面因素叠加，全年收入、利润分别同比-18%、-24%；25Q4收入、净利润同比分别-30%、-46%，25Q4和26Q1之间或存在平滑情况，两个季度合并后收入同比-11%、净利润同比-15%。参考2012-2016年的行业调整期，报表出清往往需要多个季度，结合当前的渠道库存、动销速度、批价趋势等情况，我们认为本轮行业底部特征渐明，报表出清仍需一段时间，估值层面或在下半年提前见底，中期仍是现金流稳健的优质资产。风 险提示：消费复苏不及预期、市场竞争加剧、成本进一步上涨等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.食品饮料：大众品先行改善，白酒出清磨底.........................................32.子板块：大众品整体改善，白酒延续调整.............................................42.1.白酒：供给加速出清，底部特征渐明，乐观因素累积......................42.2.餐饮供应链：供销两旺，格局优化................................................102.3.调味品：餐饮需求复苏+结构升级延续，行业回归量价齐升良性周期132.4.乳制品：走出阴霾，周期向上.......................................................162.5.软饮料：25年景气延续，26Q1需求提速，但需关注后续成本&竞争压力测试...................................................................................................192.6.啤酒：盈利保持韧性，场景逐步改善可期.....................................242.7.零食：2025年边际承压，26Q1环比恢复明显...............................272.8.卤制品：环比改善，曙光渐现.......................................................292.9.黄酒：收入表现分化，盈利持续改善............................................342.10.牧业：25H2板块亏损大幅收窄，周期反转弹性可期....................313.持仓分析：26Q1食品饮料板块获配比例环比回落..............................364.投资建议：大众品优先，关注白酒拐点..............................................395.风险提示............................................................................................42 1.食品饮料：大众品先行改善，白酒出清磨底 食品饮料冷热分化明显，大众品先于白酒改善。2025年食品饮料板块整体收入12218亿元、同比-6%，净利润2089亿元、同比-15%，收入和利润增速均同比转负。其中，25Q4板块收入、净利润同比分别-13%、-40%，较前三季度显著恶化。进入2026年，26Q1板块收入3128亿元、同比+3%，净利润737亿元、同比+2%，实现正增长；但考虑春节时点较晚存在错期因素，综合两个季度来看，25Q4+26Q1食饮板块收入同比-4%、净利润同比-13%，较25Q2和25Q3未显著好转。细分来看，食品饮料行业当前分化较大，大众品调整时间较早、2025年以来先行改善，而白酒出清时间较晚叠加外部政策冲击、目前处在深度调整期。 大众品可圈可点：1）餐饮供应链表现最优，速冻、调味品在下游需求驱动及格局改善的作用下，收入、利润均大幅提速，实现远好于食饮板块的增长；2）软饮料依然较为优秀，新品类和渠道渗透拔高天花板，行业仍有增量；3）黄酒老树发新芽，通过高端化战略改善利润率，利润快于收入；4）乳制品走出悲观预期，基本确认筑底，业绩呈现向好趋势；5）啤酒、零食整体平稳运行。 白酒历经深度调整：2025年白酒行业遭遇重创，动销放缓、库存去化、价盘下行、渠道悲观等多重负面因素叠加，25Q1起板块持续双位数下滑（25Q4和26Q1之间或存在平滑情况，两个季度合并后收入同比-11%、净利润同比-15%）。拆分来看，高端和区域酒出清程度较大，次高端白酒在过去几年已经调整较长时间，跌幅相对较小。参考2012-2016年的行业调整期，报表出清往往需要多个季度，结合当前的渠道库存、动销速度、批价趋势等情况，我们认为本轮行业底部特征渐明，报表出清仍需一段时间，估值层面或在下半年提前见底，中期仍是现金流稳健的优质资产。 注：高端白酒指贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端白酒指山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒，地产酒指洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、金种子酒、老白干酒、金徽酒、伊力特、顺鑫农业、天佑德酒、皇台酒业，卤制品指ST绝味、紫燕食品、煌上煌，下同。 2.子板块：大众品整体改善，白酒延续调整 2.1.白酒：供给加速出清，底部特征渐明，乐观因素累积 观察当下产业供需环境，结合各公司25年&26Q1报表，我们观察如下： 行业核心矛盾仍在需求侧，春节阶段性改善，持续性待观察。2025年在消费环境与政策的共同影响下，白酒行业总需求出现较明显回落，全行业收入、利润分别同比-18%、-24%，年度调整幅度超过2013-2014年。2026年春节，白酒行业整体动销有所回暖，其中部分高端白酒及区域龙头公司动销或报表录得同比正增长，考虑到基数效应，我们判断后续2个季度的同比读数有望延续改善，但弱需求环境，商务宴请与政商务场景缺失的拖累仍未消除，大众消费降频降档趋势也未见反转，淡季大单品批价，2026年双节及2027年春节实际动销表现仍需紧密观察。 行业供给出清幅度更大、范围更广，底部特征渐明。本轮白酒报表调整深度、广度均呈现加速态势，且蔓延至传统绩优股。2025年，贵州茅台自1998年上市后首次出现全年业绩下滑，五粮液追溯调整2025年报表，收入、利润 分别大幅下降55%、72%，1Q26山西汾酒收入、利润分别下滑10%、19%。我们认为，高档白酒龙头以及传统绩优股的同比调整本身就是周期底部的强信号。当下的报表压力，既是过去逆势累库与支撑报表的代价，也是下一轮周期需求回升时弹性的来源。 部分调整充分或改革见效的白酒公司1Q26重回增长，结构性亮点值得关注。2026年一季度收入与业绩同比正增的公司包括贵州茅台、五粮液、迎驾贡酒、老白干酒。其中，茅台坚定推进市场化改革，大单品量价拥抱真实需求。i茅台引领下春节旺季实现消费者破圈与产品放量，通缩环境下另辟成长空间，迎驾贡酒调整较早，渠道包袱较轻，洞藏系列区域市场享受消费降级与份额提升，率先走出底部。我们判断，随着渠道的继续出清与2Q-3Q基数进一步走低，其他部分酒企亦有望实现报表正增，结构性亮点值得期待。 行业见底不反弹？我们认为边际上乐观因素正在累积。上一轮白酒底部结束于2015年。2016-2021年的复苏由两条主线驱动，一是地产周期上行带动政商务投资与高端场景修复，二是居民财富飞轮推动消费升级与圈层扩散，二者同时相互促进。回到当下，无须讳言，截至目前本轮行业增长因子尚未浮现。但从边际角度，我们认为乐观因素有望累积。 短期看，1）基数效应带来同比读数改善。2025年5-8月行业承压最重，2026年同比读数有望自然改善，这本身可能带来市场预期和估值的边际变化。2）逆境倒逼龙头改革，可能带来超预期红利释放。如茅台市场化改革已初见成效，渡过底部；五粮液2025年报表追溯调整后的轻装出发，以及后续对报表节奏及行业的影响值得观察。历史上行业底部往往是龙头改革的窗口期。 中期看，1）2025年以来PPI、CPI的环比改善，市场对终端需求强度虽有分歧，但读数修复是事实。名优白酒是我国少数具备完整提价能力的消费品，若后续宏观进入温和再通胀周期，白酒有望率先受益。2）消费场景低位企稳，如商务宴请、政务消费已在低位运行多年，2025Q2触及阶段性底部，后续任何边际修复都可能转化为可观的报表弹性。 2025年行业营收、利润呈现普跌态势。2025年白酒行业整体收入、利润分别同比下降18%、24%，结构上，高端白酒、次高端及区域性酒企营收分别同比下降19%、8%、23%，利润分别同降22%、8%、45%。高端白酒下滑主要受茅台、五粮液调整影响，次高端白酒体现韧性，主因山西汾酒2025年报表数据仍相对稳定。区域酒分化更为明显，表现相对较优的包括金徽酒、迎驾贡酒、今世缘。其中金徽酒收入、利润同比-3%、-9%，表现稳健。 1Q26行业降幅收窄，部分酒企业绩同比转正。1Q26白酒行业整体收入、利润分别同比-1%、-2%，其中高端白酒、次高端及区域酒企营收分别同比+10%、-10%、-19%，利润分别同比+9%、-19%、-27%。高端白酒一枝独秀，主因茅台改革见效，报表端高基数下实现同比正增，以及五粮液25年报表追溯调整后的基数效应。次高端白酒业绩较2025年加速下滑，权重股汾酒的报表节奏是主要原因。区域酒方面，迎驾贡酒、老白干酒实现收入、业绩双增，表现较优。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 规模下行阶段，盈利能力承压。1）总体看，2025年白酒行业盈利能力有所下滑，全年净利率同比-2