食品饮料行业板块2021年报&22一季报总结：白酒价值凸显，大众品分化加剧

投资建议：白酒相对优势明显，大众品分化加剧。白酒重点布局高端和徽酒，建议增持：1）高端：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；2）区域酒：迎驾贡酒、古井贡酒、洋河股份、今世缘、伊力特等；3）高成长：山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒等；4）酒水连锁：华致酒行。 大众品重点布局成本压力减缓、结构升级、格局优化标的，建议增持： 1）成本改善标的：涪陵榨菜、巴比食品，受益标的：三全食品；2）产品结构升级标的：伊利股份、青岛啤酒、洽洽食品等；3）稳健标的：绝味食品、海天味业、千禾味业等；4）中长期成长维度建议增持：味知香、安井食品、立高食品等。 食品饮料板块整体平稳恢复，板块分化加剧。21年板块收入9849亿元、同比+11.5%，净利润1609亿元、同比+10.9%，呈现平稳恢复态势。21Q4板块收入/利润分别同比+6%/+5%。22Q1板块收入2925亿元、同比+8%，净利润620亿元、同比+18%，白酒板块实现开门红，大众品受疫情、成本等影响分化加剧。 白酒：改善显著，分化持续。21年白酒板块收入同比+18.0%、利润+17.7%、毛利率同比提振1.3pct至78.8%，其中一线白酒收入同比+15%、利润+14%，韧性相对充分；二三线白酒收入同比+27%、利润+43%，结构升级下需求弹性较大，利润增速明显快于收入增速。 22Q1板块收入同比+19%、利润+26%，一线白酒收入同比+18%、利润+23%，二三线白酒收入同比+23%、利润+43%，净利率方面板块整体、一线白酒、二三线白酒分别同比提振2.2pct、1.7pct、3.8pct。 大众品：1）啤酒：结构升级持续，成本压力可控。21年A/H股合计收入同比+9%、扣非利润+31%，22Q1(A股)收入+8%、利润+19%，结构升级带动毛销差及净利率进一步提升。2）乳制品：奶价回落催化，利润率持续改善。21年A/H股合计收入同比+16%、利润+24%，22Q1(A股)收入+12%、利润+25%，龙头乳企持续受益原奶成本优势。 3）调味品：外部压力加剧分化。21年收入同比+15%、利润+6%，22Q1收入+10%、利润+13%，疫情冲击需求及原材料价格上行为企业带来挑战，或加剧行业分化。4）卤味：疫情致行业承压，费用明显增加。21年三家卤味合计收入同比+14%、扣非利润+2%，22Q1收入同比+15%、利润-58%，疫情致使板块盈利能力下滑。5）速冻：21年收入平稳、利润承压，22Q1盈利逐步改善。21年收入同比+17%、利润-9%，22Q1收入+10%、利润+33%，头部企业收入保持良性增长，利润端改善明显。 风险提示：疫情反复压制需求；市场竞争加剧；成本进一步上涨等。 1.食品饮料：整体平稳恢复，板块分化加剧 2021年板块收入、利润总体呈现平稳恢复性增长态势。2021年食品饮料板块收入、净利润9849亿元、1609亿元，同比分别增长11.5%、10.9%，增速分别同比上升4p Ct 、下降3pct。2021Q4单季度食品饮料板块收入2434亿元，同比增长6%，增速同比降5pct、环比降0.4pct；净利润331亿元，同比增长5%，增速同比降21pct、环比升1pct。 2022Q1白酒较强，大众品分化。2022Q1单季度食品饮料板块收入2925亿元，同比增8%，增速同比降15pct、环比升2pct；净利润620亿元，同比增18%，同比增速降9pct、环比升13pct。由于21Q1增速基数较高，22Q1板块收入/利润增速同比回落，但环比看均有所提振。分板块来看，白酒实现开门红，收入和利润增速分别为19%、26%，均明显强于板块整体。大众品分化加剧，乳制品、速冻食品等板块受疫情负面影响相对较小，需求维持相对景气；啤酒随受疫情和成本影响，但处于淡季且行业结构升级趋势明显，保持稳健增长；调味品、软饮、肉制品、食品综合等板块内部分化较明显，多数标的需求受疫情影响、利润受成本上涨侵蚀，短期面临较大压力。 表1：2022Q1食品饮料整体收入增长表现平稳，白酒明显强于大众品 表2：2022Q1白酒利润增速提升，大众品利润端分化、整体仍偏弱 表3：2021年重点公司相关指标 表4：2022Q1重点公司相关指标 2.子板块：分化加剧，龙头稳健 2.1.白酒：改善显著，分化持续 2021年后疫情时代迎改善，一线白酒平稳运行，二三线白酒恢复明显、弹性突出。2021年白酒板块收入3056.4亿、净利润1084.0亿，分别同比增长18.0%、17.7%，增速同比提升11pct、6pct，后疫情时代收入增速改善比利润增速改善更加明显。其中，一线白酒收入2184亿，净利润913亿，分别同比增长15%、14%，收入增速同比提升6pct，利润增速持平，一线白酒韧性相对充分，基本面平稳运行；二三线白酒收入872亿，净利润171亿，分别同比增长27%、43%，增速同比下降26pct、41pct，二三线白酒改善明显，结构升级下利润增速明显快于收入增速。一线白酒收入、净利润分别占白酒板块71%、84%，相较2020年，收入下降2 pct、净利润下降3pct。 图1：2021年白酒板块收入增长18% 图2：2021年白酒板块净利润增长18% 图3：2021年一线白酒平稳运行，收入增长15% 图4：2021年一线白酒净利润增长14% 图5：2021年二三线白酒改善明显，收入增长27% 图6：2021年二三线白酒净利增长43%，弹性突出 2021Q4一线白酒平稳运行，二三线白酒分化加剧。2021Q4白酒板块收入772亿、净利润259亿，分别同比增长14%、13%，增速同比分别提升2.7pct、下降-6.9pct，Q4利润增速下降主要系受顺鑫农业（Q4净利同比-1894%）、金徽酒（Q4净利同比-53%）、伊力特（Q4净利同比-67%）、金种子酒（Q4净利同比-113%）、水井坊（Q4净利同比-13%）、st皇台（Q4净利同比-90%）等企业Q4单季度利润下滑影响。其中，一线白酒收入580亿，净利润232亿，分别同比增长16%、17%，增速同比上升3.1pct、3.6pct，其中贵州茅台Q4净利润同比+18%，加速明显，五粮液、洋河股份Q4净利润分别同比+12%，泸州老窖为高端弹性最佳，Q4净利润同比+41%。二三线白酒收入192亿，净利润27亿，分别同比增长6%、-16%，增速同比分别提升1.1pct、下降44pct。一线白酒收入、净利润分别占白酒板块75%、90%，环比Q3，收入和净利润占比提升明显，收入占比环比提升4pct、利润占比环比提升7pct，一线白酒季度间业绩平稳性凸显。 2022Q1高基数下延续成长，茅台超预期拉动一线白酒利润高增，二三线白酒分化继续。2022Q1白酒板块收入1128亿、净利润449亿，分别同比增长19%、26%，增速同比下降3.5pct、下降8.4pct，主要系2021Q1疫情恢复下基数较高。其中，一线白酒收入792亿，净利润359亿，分别同比增长18%、23%，增速同比上升1.2pct、上升12pct，利润同比提速明显，其中Q1茅台超预期明显，收入+18%、利润+24%，五粮液平稳运行符合预期，老窖利润同比+33%超预期，洋河盈利能力提振明显。 二三线白酒收入336亿，净利润90亿，分别同比增长23%、43%，增速同比下降18pct、下降27pct，其中高成长标的酒鬼酒、汾酒、舍得Q1净利润高增，分别同比+94%、+70%、+76%。区域白酒中黑马迎驾表现突出，Q1收入+37%、利润+49%。 图7：2022Q1白酒板块收入增长19% 图8：2022Q1白酒板块净利润增长26% 图9：2022Q1一线白酒收入增长18% 图10：2022Q1一线白酒净利润增长23% 图11：2022Q1二三线白酒收入增长23% 图12：2022Q1二三线白酒净利润增长43% 板块盈利能力继续修复，一线盈利能力稳步提振，二三线白酒显著提振。 2021年受益于经济基数效应、消费升级驱动，白酒板块期内高端品放量叠加货补力度趋稳，期内毛利率同比提振1.3pct至78.8%，其中高端白酒、二三线白酒毛利率分别同比提振0.9pct、4pct，主要系二三线白酒需求弹性较大、需求回暖明显。就季度表现看，22Q1疫情扰动不改行业结构抬升趋势，得益于行业份额持续向上市公司为代表的龙头企业集中，板块盈利能力在2021Q4至22Q1仍延续上行趋势，其中白酒板块21Q4、22Q1毛利率分别同比提振2.2pct、2.3pct，一线白酒期内毛利率分别提振2.0pct、1.3pct，二三线白酒期内毛利率分别同比提振1.3pct、5.4pct。 图13：2021年一线白酒毛利率同比提升 图14：2021年二三线白酒毛利率同比提升 图15：21Q4、22Q1一线白酒毛利率同比提振 图16：21Q4、22Q1二三线白酒毛利率同比提振 2021年板块期间费用率微降，节气性因素致使20Q4费率微升。2021年受益于低基数带来的需求反弹，白酒板块期间费用率微降，其中一线板块期间费用率同比持平，二三线板块期间费用率同比下降0.3pct；分项目看，一线白酒21年销售加管理费用率同比提振0.4pct，主要系捕捉市场机会而加大部分投放，二三线白酒销售加管理费用率同比下降0.3pct，推测主要受益于需求反弹，由于一线酒企账面现金及结构性存款较多，21年一线酒企财务费用贡献度同比提振0.5pct，与销售、管理费用率波动对冲。由于22Q1春节提前以及销售进度完成较为领先等因素，21Q4各酒企普遍进行控量挺价并提前确认部分春节市场投入，期间费率微升，其中一线、二三线酒企期间费用率分别同比提振2pct、5pct。 22Q1费用投入有分化迹象，疫情扰动下二三线酒企费用率微升。2022年3月下旬各地疫情防控政策边际趋紧，对白酒消费场景及终端需求构成扰动，考虑到3月占22Q1季度比重有限及财务费用贡献度提升，一线酒企期间费用率仍同比下降0.6pct；疫情扰动下，二三线酒企在22年3月普遍进行严格控量措施并加大市场支持力度，22Q1销售费用率同比抬升0.5pct，期间费用率同比抬升0.4pct。 图17：2021年一线白酒期间费用率稳定 图18：2021年二三线白酒费用率略下降 图19：22Q1一线白酒期间费用率略微下降 图20：22Q1二三线白酒期间费用率微升 2021年酒企盈利能力向好，22Q1盈利能力继续抬升。2021年酒企产品结构改善仍是主旋律，受益于毛利率抬升及期间费用率的相对稳定，2021年板块整体盈利能力向好，一线白酒茅台、五粮液及泸州老窖期间净利率分别同比抬升0.2pct、0.5pct、2.48pct，洋河股份扣非净利率同比提升2.3pct，二三线白酒期间净利率同比提升2.3pct，其中山西汾酒净利率抬升4.6pct。2021Q4板块受节气性因素影响，二三线酒企提前确认较多春节市场投入，期间净利率同比下降3.7pct，2022Q1板块在疫情扰动下仍凭借较好的产品结构推升盈利能力，一线、二三线白酒期间净利率分别同比提升1.7pct、3.8pct。 图21：2021酒企整体盈利能力向好，净利率抬升 图22：22Q1酒企净利率同比提振 贵州茅台：2021年全年量价齐升、茅台、系列酒双轮发展，2022Q1直营发力，改革显成效。1）2021年度实现营业总收入1094.64亿元（含利息收入32.74亿元）、同比+11.71%，其中酒类收入1060.59亿元、同比+11.85%，归母净利524.6亿元、同比+12.34%，拟10派216.75元(含税)，分红率51.9%。Q4单季度营收315.48亿，同比+13.9%；归母净利151.94亿，同比+18.1%，Q4环比加速明显。分产品看，全年茅台酒同比+10%，其中量+6%、吨价+4%，系列酒同比+26%，其中量+1%、吨价+24%，预计主要受益于提价与结构升级。分渠道看，全年直销240.29亿元、占比23%，Q4单季度直销93.